宏观点评：2020Q2美股基本面解析

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 2020Q2美股基本面解析 证券研究报告 2020年08月26日 作者 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 向静姝 分析师 SAC执业证书编号：S1110520070002 xiangjingshu@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观环境定价合理，关注流动性变化和结构性机会-8月第4周资产配置报告》 2020-08-23 2 《宏观报告：对三季度政策面和流动性环境的讨论-超储率的视角》 2020-08-19 3 《宏观报告：美债利率回升，敲响宽松预期警钟-8月第3周资产配置报告》 2020-08-19 相比宏观经济下滑，企业销售收入恶化不明显是二季度盈利超预期的主要原因。受疫情影响严重的传统制造业、能源交运和线下消费服务业的业绩下滑，一定程度上被市值占比越来越大的生物科技、信息技术和线上消费服务业的业绩表现所对冲。 目前市场对美股的一致预期是2021年EPS恢复到2019年水平。实际来看，企业盈利修复需要疫情（得到控制），疫苗（较快问世并广泛应用）和货币财政刺激的配合。 经济状态来看，本次疫情加速了美国制造业的去库，制造业当前整体呈现去库末期/主动补库早期，景气度回升的状态。若疫苗能在今年底出炉，可能对周期板块市场情绪形成提振，但实际补库力度可能缓慢且漫长。 利润率未来将小幅上升。其中能源成本将跟随油价和大宗商品反弹但幅度有限；财务费管理费用预计将在经济复苏初期的低利率下保持低位；受疫情冲击较大、特别是经营性杠杆较高的交通运输、能源、资本品等板块利润率可能随着生产和收入回暖明显反弹。 回购规模预计将快速反弹，对企业盈利形成支撑。相比疫情之前，股票回购的行业分布分化将会加剧，对科技企业盈利贡献较大。 乐观情形下，经济V型复苏，全球的利率环境会承受一定压力，周期板块存在较好机会，价值成长的估值分化有望收敛；但若疫情一直持续到2021年下半年，出现2-3次反复，致使结构性失业长期存在，消费难以恢复，且财政刺激无法及时推出，则权益市场对于周期板块的乐观预期将会落空。 风险提示：美国疫情二次扩散风险，能源价格大跌，农产品价格大跌，贸易冲突超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 一、 2季度EPS同比增速-34.5%，高于市场预期 今年三月，新冠疫情的全球扩散对海外金融市场造成了几十年难得一见的冲击和动荡，然而标普500指数在六个月后再创新高。美股的上涨主要得益于货币和财政政策共同刺激下的流动性泛滥和风险偏好抬升。尽管疫情持续好转落实到经济乃至企业盈利基本面仍需要时间，但相比当下企业利润的下滑，市场更关注远期盈利。 企业盈利由企业销售收入与利润率决定，并受企业回购行为影响，因此我们将从这三个方面对美股盈利进行分析和预测。 二季度标普500指数EPS同比下滑34.5%（对比一季度：-15%），好于市场预期，而最新的彭博一致预期也上调2020年盈利增速至-19.5%（对比2020年7月：-23.4%）。由于美国疫情和封锁最严重阶段发生在4-5月，因此疫情对经济和企业盈利的最大冲击也主要体现在二季度。二季度美国名义GDP同比下滑9%，但标普500企业销售仅收缩9.6%。相比宏观经济下滑，企业销售收入恶化不明显是二季度盈利超预期的主要原因。 图1：最新标普500 EPS（美元） 彭博一致预期 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 1.1. 销售收入仅下滑9.6% 受疫情影响，标普500销售增速从19Q4的4.1%回落至20Q2的-9.6%。海外营收占标普500企业总营收的44%，因此海外经济表现和美国上市公司的销售收入有直接的正相关性。2季度，美国、中国、欧元区和日本的名义GDP增速分别为-9%、3.1%、-15%和-8.5%。 图2：美国名义GDP增速 VS SPX 销售增速 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 131.16165.65020406080100120140160180-10-50510-25-20-15-10-5051015201992-031993-091995-031996-091998-031999-092001-032002-092004-032005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-03标普500销售增速(%)美国名义GDP增速(右轴，%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：其他主要国家名义GDP增速 vs 标普500销售增速 资料来源：Bloomberg，WIND, 天风证券研究所 经济结构上，受疫情影响，2020年上半年投资和消费均明显下滑，上游行业如能源、原材料受到大宗商品价格回落影响业绩受损严重。消费中必需消费受疫情影响较小，服务消费仍没有恢复到疫情前水平。 股票板块上，上游行业如能源（-163.4%）、原材料（-29.5%）受到大宗商品价格回落影响业绩受损严重，企业取消订单和投资，工业品（-84.4%）需求走弱，包含耐用消费品和消费者服务的非核心消费品（-79.4%）业绩下滑明显。相比之下，直接受益疫情的医疗保健和信息技术的业绩韧性十足，EPS增速分别为7.1%和0.1%。 图4：服务消费反弹乏力 资料来源：FRED，天风证券研究所 -30-20-1001020304050-20-15-10-505101993-031994-061995-091996-121998-031999-062000-092001-122003-032004-062005-092006-122008-032009-062010-092011-122013-032014-062015-092016-122018-032019-06欧元区名义GDP同比(%)spx sales growth (右轴，%)日本名义GDP同比（% ）中国名义GDP (右轴，%)-20-15-10-505102012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-05%实际消费耐用品实际消费非耐用品实际消费实际服务消费 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：二季度各行业EPS增速分化 （到8.7） 资料来源：Factset，天风证券研究所 1.2. 利润率下滑至9.5% 疫情影响下，标普500企业的利润率快速下滑至9.5%，大约与上一个周期底部2016年持平。 虽然主营业务成本跟随低油价，财务费用跟随低利率、管理费用跟随工资增速、以及税负均明显回落等，但依然无法完全抵消收入下滑的冲击，因此企业利润率也大幅下滑。受疫情冲击较大、特别是经营性杠杆较高的非核心消费品、能源、资本品等板块，利润率下滑尤为明显。相比之下，在疫情下需求相对稳定、经营性杠杆较低的医疗、科技和核心消费品等行业，利润率变化不大。 图6：标普500企业的利润率下滑至9.5% 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 024681012141992-031993-061994-091995-121997-031998-061999-092000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-09SPX利润率(%) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图7：各行业企业的利润率分化 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 劳动力成本方面，工资增速放缓和裁员将继续降低管理费用率。疫情期间，中小企业雇佣计划指数一度回落至1，随后在货币和财政政策帮助下快速反弹。但考虑到刺激计划退潮后，经济衰退到复苏初期，企业往往压缩人力成本，预计未来企业管理费用率仍将下滑。 图8：今年薪资增速大概率继续下降 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 利息成本方面，2020年美联储连续降息将联邦基金利率目标区间下调至0至0.25%，市场经历了短期的流动性紧缩后，除高收益债之外，各借贷利率均不同程度的降低。10年期美国一度跌至0.3%附近；美国投资级债券的平均收益率为2.48%，为三年以来最低水平；垃圾债收益率虽然回落至6.05%，仍高于疫情前水平。 -2%0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%信息科技指数保健指数能源指数核心消费品指数非核心消费品指数（右轴）工业指数（右轴）0.00.51.01.52.02.53.03.54.0-10-50510152025302000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01中小企业雇佣计划指数（3个月移动平均）美国劳工统计局-雇佣成本-私营企业雇员工资未经季调同比(%，右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图9：企业利息成本在下半年走低 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 能源成本方面，大宗商品价格暴跌，缓冲了企业的利润率下滑。我们在《EPS衰退时的美股表现》中谈到，PPI既会影响美国企业经营性收入，也会影响美国企业经营成本，美国经济回落时PPI高企对企业盈利是负面影响（PPI final demand和PPI commodities分别代表收入和成本）。相比2000年和2008年企业利润率分别下滑1.64%和4.64%，此次标普500企业利润率的下滑幅度介于两者之间。 图10：大宗商品价格下滑缓解主营业务成本压力 资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 1.3.股票回购明显下滑后可能回升 2019年，标普500指数回购总规模为7220亿美元左右，占总市值的2.9%。受疫情影响，企业现金流减少和融资难度加大使得部分企业减少回购和派息。一季度回购活动暂时未受到明显影响，总规模和市值占比均有所抬升，但二季度企业仅完成670亿美元回购，占市值比例下滑至1.04%。参考2009年，当年回购金额较2008年大幅下滑了约60%。 0246810120123456投资级别债券利率(%)Federal Reserve Bank Prime Loan Rate US (%)FFR（%）高收益级别债券利率(右轴，%)-10-5051015-80-60-40-200204060801001201401992-031993-081995-011996-061997-111999-042000-092002-022003-072004-122006-052007-102009-032010-082012-012013-062014-112016-042017-092019-02%%CRB 大宗商品同比WTI同比SPX PROFIT MARGIN (右轴)美国PPI同比(右轴) 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 图11：2020Q2回购占市值比例回落