2021宏观杠杆率，宏观杠杆率下行，抓住改革窗口期

NIFD季报宏观杠杆率主编:李扬张晓晶刘 磊2021 年 5 月 行业研究报告，服务于财经领域，整合发布高质量的财经相关领域精品资讯，提供各行业研究报告和干货。我们以微信公众号为基础，覆盖第三方平台为财经相关领域从业群体提供高质量的免费资讯信息服务。 我们的优势： 高质量的内容生产模式、多平台覆盖的整合营销服务、超百余万的高净值人群粉丝、专业、稳定的管理与团队。 旗下的矩阵号： 行业研究资本、行研资本、行研君、IPO智囊团、IPO最前沿、并购大讲堂、科创板的韭菜花、海外投资政策、海外置业政策、海外留学政策、海外留学、全球海外移民政策、番国志。 扫码关注公众号： 行研君 IPO最前沿 全球海外移民政策 报告索取请加：report08 商务合作请加：report998 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、国家资产负债表、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、银行业运行、保险业运行、特殊资产行业运行等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。《NIFD季报》由三个季度报告和一个年度报告构成。NIFD季度报告于各季度结束后的第二个月发布，并在实验室微信公众号和官方网站同时推出；NIFD年度报告于下一年度 2 月份发布。 tWjWmUnV9YrVrQnM6M8QbRoMrRoMqRiNpPmRjMpOnR7NoPpRMYmNwPwMrNyQI 宏观杠杆率下行 抓住改革窗口期 摘 要 ⚫ 受经济复苏影响，2021年一季度宏观杠杆率下降，延续了2020年四季度以来的去杠杆态势。 ⚫ 居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降。但个人经营性贷款增长较快，房地产市场交易活跃，全年看居民杠杆率较难下降。 ⚫ 非金融企业部门杠杆率继续下降，连续三个季度共下行了3.8个百分点，预计未来几个季度还会有所下降。 ⚫ 一季度政府杠杆率降幅较大，主要受发债节奏的影响，预计2021年政府杠杆率仍会上升。 ⚫ 经济增速恢复，宏观杠杆率下行，应着力抓住推进改革的窗口期，聚焦债务“灰犀牛”问题，取消政府隐性担保，破除国企（或地方政府）信仰，逐步形成市场化的风险定价机制，构建适应新发展格局的可持续的债务积累模式。 本报告负责人：张晓晶 本报告执笔人： ⚫ 张晓晶 中国社会科学院金融研究所所长 国家金融与发展实验室主任 ⚫ 刘磊 国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长 【NIFD季报】 全球金融市场 人民币汇率 国内宏观经济 中国宏观金融 地方区域财政 宏观杠杆率 对外部门资产负债表 中国财政运行 中国金融监管 房地产金融 债券市场 股票市场 银行业运行 保险业运行 特殊资产行业运行 目 录 一、总判断：宏观杠杆率继续下降，企业和政府部门去杠杆 ..... 1 二、分部门杠杆率分析 ..................................... 2 （一）居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降 . 2 （二）非金融企业部门连续三个季度去杠杆 ................ 7 （三）政府杠杆率降幅较大，更多是季节效应的体现 ....... 11 （四）金融部门杠杆率保持相对平稳 ..................... 13 三、专题：关注地方政府债务风险 .......................... 15 四、宏观杠杆率走势与政策展望 ............................ 22 （一）2021年有望实现年度去杠杆 ....................... 22 （二）抓住改革窗口期，形成适应新发展格局的可持续的债务积累模式 ............................................... 23 1 一、总判断：宏观杠杆率继续下降，企业和政府部门去杠杆 我们测算一季度宏观杠杆率下降2.1个百分点，从2020年末的270.1%下降至268.0%。与此同时，M2/GDP下降了0.4个百分点，从2020年末的215.2%降至214.9%。从杠杆率增速上看，宏观杠杆率继续延续2020年四季度的去杠杆态势，两个季度共下行3.2个百分点。从驱动因素上看，经济增速提高为季度去杠杆的最主要因素。一季度债务环比增速为3.5%，与2020年同期水平基本一致；但名义GDP增速达到了21.2%，其与债务增速之间的较大差值降低了杠杆率水平。从杠杆率结构上看，非金融企业和政府部门去杠杆的力度最大。一季度居民、企业和政府部门杠杆率分别下降了0.1、0.9和1.1个百分点。受经营贷快速上升影响，居民杠杆率下降幅度有限。政府部门杠杆率下降主要受发债节奏的影响。我们预计2021年居民和政府部门杠杆率仍会上升，非金融企业杠杆率将有所下降。 图1 实体经济部门杠杆率及其分布 资料来源：中国人民银行、国家统计局、财政部；国家资产负债表研究中心。 2 二、分部门杠杆率分析 （一）居民杠杆率轻微回落，为2012年以来首次季度性下降 2021年一季度居民部门杠杆率下降了0.1个百分点，从2020年末的62.2%下降至62.1%，为2012年以来首次季度性杠杆率下降。在宏观经济恢复力度较强的环境下，居民杠杆率仍基本稳定，降幅很低。居民债务增速较快，尤其是个人经营性贷款有较大幅度的上升，应引起关注。 图2 居民部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 近年来我国居民杠杆率增速较高，已超过德国和日本的水平 从国际比较来看，我国居民部门杠杆率最为显著的特征是增速较快。从2000年不到5%增长至当前的62.1%。与国际金融协会所公布的全球各国居民杠杆率相比较，中国居民杠杆率当前已超过德国和日本的水平，但仍低于美国和英国的水平。受疫情冲击影响，各国杠杆率在2020年都有所上升，美国、英国、日本和德国居民杠杆率在2020年分别上升了4.2、7.5、-1.2和4.4个百分点。除日本外，各国居民杠杆率的增幅都较大，其中美国的增幅还高于中国。 3 图3 全球主要国家居民部门杠杆率 资料来源：中国数据来自国家资产负债表研究中心（CNBS），其它数据来自国际金融协会（IIF）。 从全球平均水平来看，发达经济体近年来居民部门杠杆率基本持平，略有下降，但2020年出现了一个激增的过程；发展中国家杠杆率则是不断上升，2020年增幅加快。从国际金融协会的数据来看，发达国家和发展中国家在2020年居民部门杠杆率的增幅分别为4.3和3.6个百分点，2020年四季度的增幅都有所放缓。中国的居民杠杆率正在从发展中国家平均水平向发达国家平均水平迈进。 图4 发达国家与发展中国家平均居民杠杆率 资料来源：中国数据来自国家资产负债表研究中心（CNBS），其它数据来自国际金融协会（IIF）。 4 2. 房地产贷款和短期消费贷款占比下降 居民债务中的中长期贷款（主要是住房贷款）占比最高，一季度末，其与GDP之比为39.9%。但这部分贷款相比2020年末有所下降；同时，居民短期消费贷款也有所下降。二者各自下降了0.2和0.4个百分点。虽然从长期来看，中国居民部门杠杆率上升的主要驱动力是中长期消费贷款（住房贷款）的快速增长，但2021年一季度其增速下行幅度较大，同比增速从2020年末的19.8%下降至一季度末的14.3%，导致其占比下降。 图5 居民部门各类贷款与GDP之比 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 居民中长期贷款占比下降，但2021年一季度房地产市场依然成交活跃。一季度十大城市商品房成交量达到23.2万套，已经达到2017年以来一季度房地产交易量的新高。房地产市场自2020年下半年就保持非常强劲的交易量，每个季度都创了2017年以来的峰值，且深圳、上海、北京等城市的房地产价格也有较大幅度上涨。同时，住房贷款利率也在2020年处于下行趋势中，个人住房贷款加权平均利率从2019年末的5.62%下降到2020年末的5.34%，下行了28个基点。信用环境相对宽松和利率下行共同作用，促进房地产市场的活跃和主要一线城市房价的上涨。由此我们推断，一季度居民房地产贷款规模增速下降的主要原因在于商业银行对这类贷款的主动收缩，而非市场需求的变动。如果房地产市场交易活跃的态势持续，未来这类贷款增速仍有可能恢复增长。 5 图6 十大城市商品房成交套数 资料来源：国家统计局；国家资产负债表研究中心。 3. 居民经营性贷款增速加快 居民经营性贷款与GDP之比仍在上升，一季度上升了0.5个百分点，从2020年末的13.4%升至一季度末的13.9%；个人经营贷款余额同比增长24.6%，比上年同期高11.5个百分点。根据我们调研的情况，个人经营性贷款利率降幅较大，2020年末年利率最低可达到3.85%，低于同期LPR利率80个基点。我们认为，个人经营性贷款规模的上升与对中国经济恢复的乐观预期以及房地产价格上涨后居民抵押资产更为充裕这两个因素相关。首先最为重要的是，疫情冲击的负效应减弱，消费和投资都有较强的复苏，经济主体对未来前景的预期抬升，大量小微企业有扩大投资的需求，相应提高了银行贷款规模。再者，尤其是2020年房地产价格有一定幅度的抬升，居民拥有房地产的抵押价值升高，也会充实居民经营性贷款的抵押规模。对于商业银行来说，对住房按揭贷款的房贷额度受限，也会更偏向于个人经营性贷款。 居民短期消费贷款的增速大幅抬升，一季度同比增长了18.6%，与一季度居民消费的恢复直接相关。社会消费者零售总额同比增速从2020年四季度的3.2%恢复到2021年一季度的33.9%。随着宏观经济和居民消费的恢复，短期消费贷款余额也应恢复到正常的增长路径中来，2021年将对居民杠杆率形成正向贡献。 6 图7 居民各类贷款同比增速 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 4. 居民存款进一步增长，但增幅相比去年同期有所减缓 从资产角度来看，居民存款规模继续扩大，一季度同比增长了12.9%；与GDP之比达到94.9%，一个季度上升了2.5个百分点。由于季节性效应的存在（2.5个百分点已经低于过去数年一季度增幅），我们认为居民部门资产负债表修复的过程已基本结束，二季度居民存款/GDP有望走平，下半年大概率会出现下降。 图8 居民存款、贷款占GDP的比重 资料来源：中国人民银行；国家资产负债表研究中心。 7 （二）非金融企业部门连续三个季度去杠杆 2021年一季度，非金融企业杠杆率从2020年末的162.3%降至161.4%，降低了0.9个百分点，已经持续三个季度有所下行。非金融企业杠杆率已低于2020年一季度的水平，未来仍大概率继续下行，回到去杠杆路径中。 图9 非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国人民银行、国家统计局；国家资产负债表研究中心。 1. 中国非金融企业杠杆率远高于全球平均水平 中国的非金融企业杠杆率在2020年末为162.3%，一年中上升了10.4个百分点。根据国际金融协会的数据，美国、英国、日本和德国的非金融企业杠杆率在2020年分别上升了6.1、6.6、2.8和6.2个百分点，均小于中国的增幅，且大部份国家在下半年非金融企业杠杆率已经开始下行。2020年全球杠杆率上升主要体现在居民和政府部门，而非金融企业部门的杠杆率增长幅度是有限的。这在一定程度上体现出疫情冲击下中国与其它（发达）经济体救助方式上的差异：中国侧重于保市场主体，支持企业，导致企业杠杆率大幅攀升；其它（发达）经济体更侧重于对居民部门的支持，包括向居民直接派发现金，而企业债务增速甚至有所下降。 8 图10 全球主要国家非金融企业部门杠杆率 资料来源：中国数据来自国家资产负债表研究中心（CNBS），其它数据来自国际金融协