光学业务持续承压，声学业务表现四季度有望好转

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 季报点评 2021年11月14日 瑞声科技（02018.HK） 光学业务持续承压，声学业务表现四季度有望好转 三季度业绩低于市场预期。瑞声科技1-9月份营收128.6亿人民币，同比+4%；毛利率提升3pct到26.3%；净利润11亿，同比+47.2%。三季度表现低于市场预期，收入42.5亿，同比-6.1%，主要由于智能手机需求疲弱和缺芯导致有客户取消部分新机型的发布；毛利率22.7%，同比下滑0.9pct，主要原因是光学毛利率下跌；净利润1.8亿，同比-57.4%，净利润率从去年同期的9.5%下降5.5pct到4%，其中汇率影响2.3pct，管理费用上升影响1.2pct。 塑料镜头出货量和毛利率面临压力。公司三季度光学业务收入3.9亿，环比-51.6%，主要原因是缺芯导致有客户推迟及取消发布部分机型，从而影响光学产品出货量，尤其塑料镜头出货量从上季度的1.7亿个下降56.6%到本季度的8000万个。较低的产能利用率和ASP令塑料镜头的毛利率从上季度的33.4%下滑到本季度的24.7%。光学业务整体毛利率也从22%下降到15%。公司预计随着四季度芯片短缺情况缓解和客户订单恢复，塑料镜头的出货量和毛利率可以恢复到正常水平。另外，公司继续积极与客户探讨WLG镜头的应用，第二个WLG镜头项目会在四季度开始量产。 声学业务收入增长放缓，毛利率受越南工厂稼动率不足影响。瑞声科技三季度声学业务收入22亿元，同比+1.9%；毛利率26.3%，同比下跌0.3pct，环比下跌2.1pct，其中安卓声学的毛利率环比下降了7.4pct，主要原因是越南工厂受疫情影响生产受阻，目前越南工厂已经全面恢复生产，公司预计四季度声学毛利率将会逐步恢复。 出资4.5亿收购东阳精密100%股权提升精密制造能力。由于国内大客户手机结构件订单下滑，公司的精密制造业务积极寻找新的增长点，降低对国内大客户的依赖。10月20日，公司宣布收购东阳精密，后者主要制造平板电脑、可穿戴设备及笔记本电脑产品的金属框架、底壳和零部件，我们认为两家公司的结构件业务有较强的协同效应，此次收购将有利于瑞声科技进一步开拓手机以外电子产品的结构件需求，扩宽客户基础。 投资建议：我们调低声学业务的毛利率预测以反映安卓声学业务毛利率承压的问题，调低光学业务的毛利率以反映塑料镜头毛利率下滑。我们预测公司2021-2023年收入分别为174.0/210.7/244.2亿 元人民币，同比+1.5%/+21.1%/+15.9%；归母净利润分别为14.1/19.6/27.5亿元，同比-6.5%/+39.3%/+40.1%。我们给予公司38.7元目标价，对应20倍2022年PE，维持“买入”评级。 风险提示：手机需求疲软，全球电子制造面临缺芯问题，精密结构件业务亟需寻找新的成长点，塑料镜头可能出现出货增长放缓、ASP持续受压情况，摄像头模组业务竞争加剧。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 17,884 17,140 17,399 21,070 24,418 增长率yoy（%） -1.4 -4.2 1.5 21.1 15.9 归母净利润（百万元） 2,222 1,507 1,409 1,964 2,751 增长率yoy（%） -41.5 -32.2 -6.5 39.3 40.1 EPS最新摊薄（元/股） 1.84 1.25 1.17 1.62 2.28 净资产收益率（%） 11.5 6.9 6.1 8.0 10.3 P/E（倍） 15.1 22.2 23.8 17.1 12.2 P/S（倍） 1.9 2.0 1.9 1.6 1.4 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2021年11月12日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 海外 前次评级 买入 11月12日收盘价(港元) 33.00 总市值(百万港元) 39,880.50 总股本(百万股) 1,208.50 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 7.54 股价走势 作者 分析师 郑泽滨 执业证书编号：S0680519050004 邮箱：zhengzebin@gszq.com 分析师 夏天 执业证书编号：S0680518010001 邮箱：xiatian@gszq.com 相关研究 1、《瑞声科技（02018.HK）：光学业务稳步推进，股权投资Ibeo加速进军汽车领域》2021-08-26 2、《瑞声科技（02018.HK）：声学毛利率强劲反弹，首个WLG项目已经交付出货》2021-05-16 3、《瑞声科技（02018.HK）：声学毛利率改善，WLG镜头开始出货》2021-03-26 单击或点击此处输入文字。 2021年11月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 14808 16850 13579 17388 18018 营业收入 17884 17140 17399 21070 24418 现金 5512 7540 5550 5153 7598 营业成本 12777 12913 12914 15713 17887 应收票据及应收账款 5576 5176 4229 6440 5328 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 4 6 4 8 6 营业费用 275 285 310 327 366 预付账款 0 0 0 0 0 管理费用 2360 2592 2506 2760 3077 存货 3664 3995 3665 5655 4955 财务费用 248 353 367 407 383 其他流动资产 52 132 132 132 132 资产减值损失 0 0 0 0 0 非流动资产 19400 22062 24447 24779 25119 公允价值变动收益 19 0 0 0 0 长期投资 351 352 469 566 638 投资净收益 0 0 0 0 0 固定资产 17983 20488 21615 22264 22534 营业利润 2243 997 1303 1863 2704 无形资产 434 373 424 453 473 营业外收入 310 650 278 316 366 其他非流动资产 633 848 1939 1496 1473 营业外支出 0 0 0 0 0 资产总计 34207 38911 38026 42167 43137 利润总额 2552 1648 1581 2179 3071 流动负债 7711 9380 7613 10687 9932 所得税 330 147 173 216 320 短期借款 1876 3432 1550 1800 2050 净利润 2222 1501 1409 1964 2751 应付票据及应付账款 5474 5205 4924 7646 6664 少数股东损益 -0 -6 -0 0 0 其他流动负债 361 744 1139 1240 1219 归属母公司净利润 2222 1507 1409 1964 2751 非流动负债 7136 7711 7488 6945 6408 EBITDA 4671 4011 4000 4871 6005 长期借款 6845 5372 5141 4601 4063 EPS（元） 1.84 1.25 1.17 1.62 2.28 其他非流动负债 290 2339 2347 2343 2345 负债合计 14846 17090 15101 17631 16340 少数股东权益 10 662 662 662 662 股本 98 98 98 98 98 资本公积 19253 21061 21061 21061 21061 主要财务比率 留存收益 0 0 1057 2529 4593 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 19351 21159 22263 23875 26135 成长能力 负债和股东权益 34207 38911 38026 42167 43137 营业收入(%) -1.4 -4.2 1.5 21.1 15.9 营业利润(%) -42.9 -55.5 30.6 43.0 45.1 归属于母公司净利润(%) -41.5 -32.2 -6.5 39.3 40.1 获利能力 毛利率(%) 28.6 24.7 25.8 25.4 26.7 现金流量表（百万元） 净利率(%) 12.4 8.8 8.1 9.3 11.3 会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E ROE(%) 11.5 6.9 6.1 8.0 10.3 经营活动现金流 3843 3593 4755 3434 6689 ROIC(%) 9.0 5.5 5.2 6.6 8.3 净利润 2222 1501 1409 1964 2751 偿债能力 折旧摊销 1750 2062 2147 2453 2747 资产负债率(%) 43.4 43.9 39.7 41.8 37.9 财务费用 248 353 367 407 383 净负债比率(%) 16.6 5.8 7.5 7.4 -3.4 投资损失 0 0 0 0 0 流动比率 1.9 1.8 1.8 1.6 1.8 营运资金变动 -449 100 824 -1385 806 速动比率 1.4 1.4 1.3 1.1 1.3 其他经营现金流 72 -423 8 -4 2 营运能力 投资活动现金流 -3395 -3262 -4532 -2786 -3086 总资产周转率 0.6 0.5 0.5 0.5 0.6 资本支出 -2510 -396 -4043 -2933 -2918 应收账款周转率 3.6 3.2 3.7 4.0 4.2 长期投资 -172 -1 -117 -95 -72 应付账款周转率 2.5 2.4 2.6 2.5 2.5 其他投资现金流 -712 -2865 -373 243 -97 每股指标（元） 筹资活动现金流 255 2582 -2213 -1045 -1158 每股收益(最新摊薄) 1.84 1.25 1.17 1.62 2.28 短期借款 -1616 1555 -1882 250 250 每股经营现金流(最新摊薄) 3.10 3.23 3.93 2.84 5.53 长期借款 4418 -1474 -231 -539 -539 每股净资产(最新摊薄) 16.01 17.50 18.41 19.75 21.62 普通股增加 -1 0 0 0 0 估值比率 资本公积增加 418 1808 0