敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年11月7日 总量研究 区域领先的天然气综合服务商 ——皖天转债（113631.SH）新券定价报告 1、公司城市燃气业务保持高增长，打造区域领先的综合能源服务商 安徽省天然气开发股份有限公司（股票代码：603689.SH，以下简称“皖天然气”）是一家由安徽省政府批准的天然气管道运营商。公司经营范围为：负责投资、建设、经营和管理安徽全省天然气支干线管网；参与投资城市天然气管网开发建设和经营管理；代表安徽省向上游购买天然气资源，向城市管网和大用户销售天然气；运用市场和竞争办法投资其它开发天然气、煤层气及其他能源应用及相关项目，包括液化天然气(LNG)、压缩天然气(CNG)、天然气汽车加气站等；投资开发省内天然气、煤层气资源项目；其他能源开发项目；从事其他与前述业务相关或辅助的业务。公司建成投产管线，全省多个地级市、县用上了管道天然气，实现“西气”和“川气”在省内的互联互通；在皖南、皖北、皖中投资建设了四座CNG加气母站。2021年上半年长输管线业务实现营业收入20.76亿元，占2021上半年营业收入比例为83.97%，城市燃气业务收入为6.32亿元，同比增长83.53%。2021年三季报显示，公司2021年前三季度营业收入为35.20亿元，较上年同期增长18.18%；归属母公司净利润为1.64亿元，较上年同期增长10.44%；扣非归母净利润为1.57亿元，较上年同期增长8.39%。 2、纯债价值92.44元，债底保护较强 皖天转债面值为100元，发行期限为6年。6年票面利率分别为0.2%、0.4%、0.6%、1.5%、1.8%、2.0%，到期赎回价格为110元（含最后一期利息），对应的到期收益率为2.31%。主体信用评级和债项信用评级均为AA+级。按照2021年11月5日6年期AA+级中债企业债到期收益率（3.6846%）计算，纯债价值为92.44元，债底保护作用较强。 3、上市价格预计在110元至115元区间 我们选取满足以下三个条件的可转债进行比较：1）2021年11月5日转股价值在90至110元之间；2）债券余额在5亿元至30亿元之间；3）发行时主体评级和债项评级均为AA+。按以上条件，共有10只可转债符合可比条件，这10只可转债在2021年11月5日的转股溢价率均值为20.17%。我们预计皖天转债的初始转股溢价率将处于20%至25%的区间，上市价格在110元至115元的区间。 4、中签率在0.0036%至0.0047%之间 我们根据近一年公募可转债的发行情况来预测皖天转债发行的中签率，选取的可转债符合以下条件：1）发行规模在5亿元至30亿元之间；2）发行方式包括股东优先配售和网上发行；3）发行时主体评级及债项评级均为AA+。符合以上条件的可转债共14只，参考这14只可比转债的发行结果，我们估计皖天转债股东配售比例为55%至65%之间，可供社会公众投资者申购的金额为3.26亿元至4.19亿元。我们估计中签率在0.0036%至0.0047%之间。 5、风险提示 宏观经济下行风险、项目建设不及预期风险、下游需求不及预期的风险。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-58452070 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-58452065 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010-58452047 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010-58452047 maozhenqiang@ebscn.com 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 公司基本面分析 安徽省天然气开发股份有限公司（股票代码：603689.SH，以下简称“皖天然气”）是一家由安徽省政府批准的天然气管道运营商。公司经营范围为：负责投资、建设、经营和管理安徽全省天然气支干线管网；参与投资城市天然气管网开发建设和经营管理；代表安徽省向上游购买天然气资源，向城市管网和大用户销售天然气；运用市场和竞争办法投资其它开发天然气、煤层气及其他能源应用及相关项目，包括液化天然气(LNG)、压缩天然气(CNG)、天然气汽车加气站等；投资开发省内天然气、煤层气资源项目；其他能源开发项目；从事其他与前述业务相关或辅助的业务。公司建成投产管线，全省多个地级市、县用上了管道天然气，实现“西气”和“川气”在省内的互联互通；在皖南、皖北、皖中投资建设了四座CNG加气母站。公司业务以长输管线业务为主，2020年长输管线业务收入为36.17亿元，占总营收的75.93%，城市燃气业务收入为9.77亿元，占总营收的20.51%，CNG业务收入为9.03亿元，占总营收的18.95%，其他业务收入为0.05亿元，占总营收的0.11%。此外，内部抵消-7.38亿元，占比-15.5%。 图表1：皖天然气主营业务收入构成（%）（分产品） 长输管线业务75.9%城市燃气业务20.5%CNG业务19.0%其他业务0.1%内部抵消-15.50% 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计时间截至：2020年12月 截止2021年9月30日，公司总股本为3.36亿股，无限售情况。公司的第一大股东是安徽省能源集团有限公司，持有公司43.31%的股份。安徽省人民政府国有资产监督管理委员会为公司的实际控制人。公司暂无股权质押情况。 公司业务以安徽省内天然气长输管线业务为主，天然气行业具有自然排他性，公司在安徽省具有区域先入优势，目前在省内建成投运的天然气长输管线占全省长输管道总里程的约70%。公司从事天然气中、下游业务，各项业务之间相互促进，具备协同优势。2021年上半年，公司营业收入为24.72亿元，较上年同期增长20.88%，其中长输管线业务贡献主要业绩，实现营业收入20.76亿元，占2021上半年营业收入的比例为83.97%。公司的城市燃气业务一直保持高增长，2021年上半年收入为6.32亿元，较上年同期增长率高达85.35%，2018-2020年公司营收增长率分别为77.94%，42.11%和59.30%。2021年上半年，公司输售气量 14.92亿方，其中：长输业务板块输售气量14.04 亿方，CNG/LNG 业务板块销售量1.23亿方，城网业务板块输售气量1.36 亿方，内部销售气量抵消1.71亿方。偿债能力方面，公司2021年9月末流动比率为 1.50，速动比率为 1.44，资产负债率为28.15%，偿债能力较强。 从估值水平看，2021年11月5日（发行公告的后一个交易日），正股皖天然气的市盈率（TTM）为16.63X，低于近三年以来平均值（17.46X）。市净率（LF） 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 为1.52X，低于近三年以来平均值（1.60X）。总体来看，皖天然气估值处于低位。 图表4：皖天然气（603689.SH）PE-Band 010203018/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/07收盘价35.0X25.0X15.0X 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：股票价格（元） 统计区间：2018年1月1日至2021年11月5日 图表2：皖天然气（603689.SH）近五年营业总收入及同比增长率 -20%-10%0%10%20%30%0102030405020162017201820192020营业总收入（亿元）同比增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2016年1月1日至2020年12月31日 图表3：皖天然气（603689.SH）近五年的归母净利润及增速 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.00.51.01.52.02.520162017201820192020归母净利润（亿元）同比增速（%） 资料来源：Wind，光大证券研究所 统计区间：2016年1月1日至2020年12月31日 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 2、 募集资金使用计划 本次募投项目的主要内容为六安-霍邱-颍上干线，项目总投资为79,489.09万元，本次拟投入募集资金75,000.00万元用于项目建设，建设周期为2年。公司计划将本次可转债募集资金中的18,000.00万元用于其他天然气项目建设运营资金，以满足公司拟建设的管网带来的项目建设运营资金需求，为公司未来经营发展提供必要的资金支持，保障公司未来发展战略实现。本项目包括新建六安、寿县、霍邱3个输气站，改扩建颍上输气站、肥西-六安支线3号阀室，在六安市、颍上县、霍邱县境内新建阀室各1座、在寿县境内新建阀室2座。本项目税后财务内部收益率为8%，静态投资回收期14.3年。随着全社会节能减排和环境保护意识的提高，天然气作为优质高效、绿色清洁的低碳能源日益受到重视，我国天然气市场已进入快速发展阶段。随着疫情的有效防控和经济的复苏，预计安徽省天然气需求有望恢复增长。与此同时，安徽省天然气管网建设尚不能完全满足省内天然气持续增长的需求。本次募投项目有助于进一步强化公司主营业务领域的优势地位，抢占更多的市场份额，优化公司产业布局和可持续发展。同时，“六安-霍邱-颍上干线项目”为省级干线管网西纵线的重要组成部分，包含了天然气支线“县县通”寿县－霍邱支线，是《安徽省油气管网基础设施建设规划》（2017-2021）的重要建设内容。 图表5：皖天转债（113631.SH）的募集资金具体应用领域 序号 项目名称 项目总投资额（万元） 需新取得建设用地的项目 土地使用权办理进度 本次募集资金拟投入金额（万元） 1 六安-霍邱-颍上干线项目 79,489.09 新建：六安合建站 已取得权属证书 75,000.00 寿县输气站 已取得权属证书 霍邱输气站 已上报淮南市人民政府批复 改扩建：颍上输气站 已取得权属证书 2 补充天然气项目建设运营资金 18,000.00 - - 18,000.00 合计 97,489.09 - - 93,000.00 资料来源：公司公告，光大证券研究所 3、 皖天转债发行安排 2021年11月4日，皖天然气（603689.SH）刊登《募集说明书》和《发行公告》，公开发行皖天转债（113631.SH）。皖天转债主要有原股东优先配售和社会公众投资者网上申购两种发行方式。根据发行公告，2021年11月8日，原股东（2021年11月5日收市后登记在册）可以参加优先配售（每股配售2.767元可转债），申购时需缴付足额资金。原股东除可参加优先配售外，还可参加优先配售后余额的申购，网上申购时无需缴付申购资金。同日，社会公众投资者可以通过上交所交易系统参加网上发行，申购时无需缴付申购资金。 公司本次公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过9.3亿元（含9.3亿元），扣除发行费用后，募集资金用于六安-霍邱-颍上干线项目以及补充天然气项目建设运营资金。 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 图表6：皖天转