敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年8月14日 固定收益 转型中的包装制造与服务商，谨慎申购 ——合兴转债（128071.SZ）新券定价报告 固定收益动态 ◆公司正向一体化包装服务商转型，估值水平显著低于历史均值 合兴包装（002228.SZ）的主营业务是中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。近年来，公司从包装制造商向一体化包装服务商转型。2018年，公司营业收入同比增速为39.08%（较上年下降107.87个百分点），归母净利润同比增速为64.49%（较上年上升26.86个百分点）。2019年8月13日，公司股票的市盈率（TTM）为18.3X，显著低于近三年平均值（37.1X），市净率（LF）为1.7X，显著低于近三年平均值（2.7X） ◆纯债价值为86.26元，YTM为2.41%，主要条款中规中矩 合兴转债（128071.SZ）发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.41%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年8月13日6年AA级中证企业债到期收益率（5.01%）计算，纯债价值在86.26元。该转债主要条款中规中矩，下修条款为：存续期内，15/30，90%。提前赎回条款为转股期内，15/30，130%。回售条款为：最后两个计息年度，连续30，70%。 ◆预计上市价格在98至103元的区间，中枢为101元 以募集说明书公告日的前一日（2019年8月13日）正股收盘价计算，该转债的转股价值为90.18元。当前正股股价的120日年化波动率为33.50%。我们选取的可比券满足以下三个条件：1）转股价值在90至95元之间，2）发行规模在3至10亿元之间，3）行业为消费类。当前同时满足这三个条件的可转债为万顺转债、荣昇转债、尚荣转债和特一转债，这4只可转债当前的转股溢价率主要处于9%至14%的区间。综合考虑基本面、发行规模、正股波动率等因素，我们预计合兴转债的初始转股溢价率将处于9%至14%的区间，价格在98至103元的区间，中枢为101元。 ◆预计配售比例为35%，中签率在0.05%至0.07%的区间 该转债发行规模为5.96亿元。根据最近三个月公募可转债的发行情况，我们估计配售比例为 35%，则可供投资者申购的金额为 3.87 亿元。我们估计网上有效申购户数为40至45万，单户申购金额为 90至95 万元，网下有效申购户数为600至700户，单户申购金额为3.0至4.0亿元，则中签率在 0.05%至0.07%之间。 ◆债底有一定的保护作用，建议投资者谨慎申购 综合来看，当前公司正在向一体化包装服务商转型，正股市盈率和市净率都显著低于历史均值。转债的纯债价值为86.26元，YTM为2.41%，有一定的保护作用，主要条款中规中矩，价格预计在98至103元的区间，中枢为101元，建议投资者谨慎申购。 ◆风险提示：公司转型效果未达预期，纸类价格调整幅度大于预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。 分析师 张旭 (执业证书编号：S0930516010001) 010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 邬亮 (执业证书编号：S0930518040003) 010-58452047 wuliang16@ebscn.com 邵闯 (执业证书编号：S0930519050004) 021-52523677 shaochuang@ebscn.com 刘琛 (执业证书编号：S0930517100006) 021-52523678 chenliu@ebscn.com 危玮肖 (执业证书编号：S0930519070001) 010-58452070 weiwx@ebscn.com 联系人 曾章蓉 0755-23894967 zengzhangrong@ebscn.com 相关研究 汽车行业转债博弈下修为主，重点关注旭升——光大证券重点行业可转债研究系列之五 ······································ 2019-08-04 品类扩展中的定制家具公司，建议申购——好客转债（113542.SH）新券申购报告 ······································ 2019-07-31 公用事业行业转债数量大幅增长，正股市盈率处于低位——光大证券重点行业可转债研究系列之四 ····································· 2019-07-28 纺织服装行业转债数量渐长，存量券正股市盈率偏低——光大证券重点行业可转债研究系列之三 ····································· 2019-07-22 轻工制造行业景气度提升仍需时日，当前转股溢价率偏高——光大证券重点行业可转债研究系列之二 ····································· 2019-07-15 食品饮料行业市盈率处高位，存量券加速转股——光大证券重点行业可转债研究系列之一 ····································· 2019-07-09 2019-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 公司基本面：向一体化包装服务商转型 .................................................................................... 3 2、 可转债发行安排与条款分析 ...................................................................................................... 5 3、 募集资金使用计划 ..................................................................................................................... 6 4、 建议谨慎申购 ............................................................................................................................ 6 5、 风险提示 ................................................................................................................................... 7 图表目录 图表1：2018年合兴包装（002228.SZ）的主营收入构成（分产品） .................................................................... 3 图表2：合兴包装（002228.SZ）的营业收入及其同比增速（2014-2018） ........................................................... 3 图表3：合兴包装（002228.SZ）的归母净利润及其同比增速（2014-2018） ........................................................ 4 图表4：合兴包装（002228.SZ）的单季度营业收入及其同比增速（2016Q2-2019Q1） ....................................... 4 图表5：合兴包装（002228.SZ）近三年PE-Band （截至2019/8/13） ................................................................ 4 图表6：合兴包装（002228.SZ）近三年PB-Band （截至2019/8/13） ................................................................ 5 图表7：合兴转债（128071.SZ）的发行认购时间安排 ........................................................................................... 5 图表8：合兴转债（128071.SZ）的主要条款 .......................................................................................................... 6 图表9：合兴转债（128071.SZ）的募集资金使用计划 ........................................................................................... 6 图表10：合兴转债（128071.SZ）与可比券的主要指标 ......................................................................................... 7 图表11：最近三个月公募可转债的发行情况（截至2019/8/13） ............................................................................ 7 2019-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、公司基本面：向一体化包装服务商转型 合兴包装（002228.SZ）的主营业务是中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。近年来，公司从包装制造商向一体化包装服务商转型。分产品来看，2018年公司纸箱的销售收入为75.23亿元，占营业收入的61.84%，纸板的销售收入为25.01亿元，占营业收入的20.56%。2019年3月末，公司的第一大股东是新疆兴汇聚股权投资管理有限合伙企业，持股比例为33.96%。 图表1：2018年合兴包装（002228.SZ）的主营收入构成（分产品） 纸箱75.23 纸板25.01 其他产品21.42 2018年合兴包装分产品收入（亿元） 资料来源：Wind 过去三年（2016-2018），公司的ROE平均值为12.69%，营业收入CAGR和归母净利润CAGR分别为62.17%和 26.64%。 2018年，公司的ROE为8.79%（较上年上升2.50个百分点），营业收入增速为39.08%（较上年下降107.87个百分点），归母净利润增速为64.49%（较上年上升26.86个百分点）。 单季度拆分来看，公司1Q2019实现营业收入28.76亿元，同比增长8.24%，而4Q2018营业收入同比减少9.26%。实现归母净利润0.68亿元，同比增长17.47%。实现扣非归母净利润0.63亿元，同比增长32.40%。 图表2：合兴包装（002228.SZ）的营业收入及其同比增速（2014-2018） 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02040608010012014020142015201620172018营业收入（亿元）营业收入同比增速（右轴） 资料来源：Wind 2019-08-14 固定收益 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图表