www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司点评●食品饮料 2021年11月02日 [table_main] 公司深度报告模板 省外市场破百亿，全国化持续增长 山西汾酒（600809.SH） 推荐 维持评级 核心观点：  事件2021前三季度公司实现营业收入172.57亿元，同比增长66.24%；归母净利润48.79亿元，同比增长95.13%，扣非归母净利润48.75亿元，同比增长97.69%；前三季度对应每股收益4.00元。  21Q3汾酒收入增速50.60%，前三季度均保持50%以上增长 2021第一至三季度公司合计营业收入73.32、47.87、51.38亿元，同比增长77.11、73.43、47.88%。其中，汾酒实现销售收入68.37、41.97、47.31亿元，同比增长78.97、71.55、50.60%；系列酒实现销售收入1.19、1.86、1.84亿元，同比增长-27.20、38.93、53.92%；配制酒实现销售收入3.24、3.48、2.00亿元，同比增长149.97、145.78、-1.63%。汾酒继续保持较高增速，系列酒增长环比加速。公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作，成效明显。  “1357+10”布局继续深化推进，全国化成效显著 按地区来划分，前三季度公司省内、外销售收入为68.56、102.71亿元，同比增长47.55、81.67%，占比为40.03、59.97%，省外占比同比20前三季度提升幅度5.08PCT。公司继续深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。21三季末，省内、外经销商数量为732、2694家，相比年初以来分别增加87、443家，年内增幅13、20%。  21前三季度代理、电商平台收入实现高增长，呼应验证经销商结构、渠道持续优化2021前三季度，公司代理、电商平台、直销（含团都）分别实现销售收入160.32、7.65、3.29亿元，同比增速77.00、101.19、-61.78%，占经销总收入比例为93.61、4.47、1.91%。以单季看，21Q3代理销售占整体收入比例93.56%，相比20Q3的88.33%提升幅度为5.23PCT，接近21Q1水平（94.58%）。  费用率下降，盈利水平持续提升2021前三季度毛利率75.35%，同比增加3.18PCT；销售费率16.14%，同比下降2.84PCT，三项费用率20.29%，同比下降4.89PCT。其中，第三季度单季毛利率为76.20%，同比增加3.11PCT；销售费率14.72%，同比下降2.00PCT，三项费用率20.16%，同比下降3.41PCT。21前三季度营业税金及附加/总收入比率为16.32%，同比增加1.84PCT，其中分季度看，Q2下降，Q1\Q3增加。2021前三季度净利率同比增加4.68PCT至28.55%，Q3净利率26.23%，提升1.48PCT。  投资建议 预计公司2021-2023年度营业收入分别为211.64、272.95、337.75亿元，同比增长51.28、28.97、23.74%，归母净利润55.04、73.56、94.63亿元，同比增长78.76、33.63、28.65%，对应EPS4.51、6.03、7.76元，目前价格对应PE倍数为64、48、37，“推荐”评级。  风险提示 食品安全的风险；全国化及结构升级不及预期的风险。 分析师 周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 市场数据 2021-11-02 A股收盘价(元) 285.90 A股一年内最高价(元) 503.00 A股一年内最低价(元) 256.60 上证指数 3,505.63 市盈率 63.46 总股本（百万股） 1220.11 实际流通A股(百万股) 1215.35 限售的流通A股(百万股) 4.76 流通A股市值(亿元) 3474.69 相对上证表现图 [table_report] 0%20%40%60%80%100%120%140%010002000300040005000600070002020/11/32020/11/192020/12/72020/12/232021/1/112021/1/272021/2/192021/3/92021/3/252021/4/132021/4/292021/5/202021/6/72021/6/242021/7/122021/7/282021/8/132021/8/312021/9/162021/10/132021/10/29成交金额(百万元)山西汾酒上证指数 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 附录 表 1:公司主要财务指标及盈利预测 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,880.07 13,989.80 21163.78 27294.92 33774.74 营业收入增长率 25.79% 17.63% 51.28% 28.97% 23.74% 归属净利润（百万元） 1,938.51 3,079.23 5504.44 7355.58 9483.55 利润增长率 28.63% 56.39% 78.76% 33.63% 28.65% EPS（元）（摊薄） 1.59 2.52 4.51 6.03 7.76 P/E 180 114 64 48 37 资料来源：公司定期财务报告，中国银河证券研究院（PE对应2021年11月02日收盘价） 图 1：公司2017年至今单季度销售和管理费用率变动 图 2：公司2017年至今单季度毛利率和净利率变动 0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售费用率管理费用率 0%5%10%15%20%25%30%35%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%17Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3毛利率净利润率-右 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 rQyQsMzRtMxPzRoNnQoPqQ6MdN6MtRpPtRoPkPnMoPlOoOrM6MnMoPuOqNnQwMtQoP 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 图 3：成长能力、盈利能力和营运能力指标（三季报） -60%-40%-20%0%20%40%60%80%营业收入增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%利润总额增速 -100%-50%0%50%100%150%归属净利润增速归属扣除净利润增速 0%10%20%30%40%50%ROE 0%10%20%30%40%50%60%70%80%总资产周转率 0%5%10%15%20%25%30%净利率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 图 4：成长能力、盈利能力和营运能力指标（年度） -40%-20%0%20%40%60%20132014201520162017201820192020营业收入增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20132014201520162017201820192020利润总额增速 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%20132014201520162017201820192020归属净利润增速归属扣除净利润增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20132014201520162017201820192020ROE 0%20%40%60%80%100%120%20132014201520162017201820192020总资产周转率 0%5%10%15%20%25%20132014201520162017201820192020净利率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 公司点评报告/食品饮料 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 分析师：周颖，清华大学本硕，2007年进入证券行业，2011年加入银河证券研究院。多年消费行业研究经历。 评级标准 行业评级体系 未来6-12个月，行业指数（或分析师团队所覆盖公司组成的行业指数）相对于基准指数（交易所指数或市场中主要的指数） 推荐：行业指数超越基准指数平均回报20%及以上。 谨慎推荐：行业指数超越基准指数平均回报。 中性：行业指数与基准指数平均回报相当。 回避：行业指数低于基准指数平均回报10%及以上。 公司评级体系 推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报20%及以上。 谨慎推荐：指未来6-12个月，公司股价超越分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%－20%。 中性：指未来6-12个月，公司股价与分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报相当。 回避：指未来6-12个月，公司股价低于分析师（或分析师团队）所覆盖股票平均回报10%及以上。 [table_avow] 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其机构客户和认定为专业投资者的个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失，在此之前，请勿接收或使用本报告中的任何信息。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可