公司动态点评：省外市场延续高增，全国化持续推进

山西汾酒（600809）公司动态点评 2021年11月01日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：买入（维持） 报告日期：2021年11月01日 目前股价 301.50 总市值（亿元） 3,678.64 流通市值（亿元） 3,664.28 总股本（万股） 122,011 流通股本（万股） 121,535 12个月最高/最低 374.15/161.35 分析师：刘鹏 S1070520030002 ☎ 021-31829686  liupeng@cgws.com 联系人（研究助理）：陈姝 S1070120070051 ☎ 0755-83516207  chenshu@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<盈利能力显著提振，全国化进程持续推进>> 2021-08-27 <<业绩增速超预期，产品结构持续升级>> 2021-07-14 <<立当下全国化进程推进，展未来三分天下有其一>> 2021-06-28 省外市场延续高增，全国化持续推进 ——山西汾酒（600809）公司动态点评 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11880 13990 22538 29975 36599 (+/-%) 26.6% 17.8% 61.1% 33.0% 22.1% 归母净利润（百万元） 1939 3079 5838 8438 10703 (+/-%) 32.2% 58.8% 89.6% 44.5% 26.8% 摊薄EPS（元/股） 1.59 2.52 4.79 6.92 8.77 PE 190 119 63 44 34 资料来源：长城证券研究院  事件：2021年前三季度公司营业收入为172.57亿元，同比增长66.24%，归母净利润为48.79亿元，同比增长95.13%。其中第三季度，公司单季营收同比增长47.81%至51.38亿元，归母净利润提高53.24%至13.35亿元。  不断深化渠道布局，省外市场实现翻倍增长。分产品看，汾酒实现销售收入157.65亿元，同比增长67.57%，系列酒实现销售收入4.9亿元，同比增长17.28%，配制酒(竹叶青系列)实现销售收入8.71亿元，同比增长83.84%。结合调研情况，我们判断青花系列翻倍趋势仍在，同时产品结构升级，公司坚持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，进一步优化产品架构，持续推进青花汾酒圈层拓展和市场推广工作。  省外市场仍旧高速发展，新增经销商助力推动。省外市场分地区看，公司在省外市场实现销售收入102.71亿元，同比增长81.67%；省内市场销售收入68.55亿元，同比增长47.55%。（前三季度季度销售额省外销售占比为59.97%，其中Q3省外收入占比为58.21%）公司深化“1357+10”市场布局，加大长江以南市场拓展力度，推动江、浙、沪、皖、粤等市场稳步突破。2021前三季度公司省内经销商732家，增加87家；省外2694家，增加443家。分渠道看，直销(含团购)实现销售收入3.3亿元，代理销售收入160.32亿元，电商平台7.64亿元。  毛利率同比提升，期间费用控费较为优良。毛利率：前三季度公司毛利率为75.35%，同比上涨3.18pct，其中Q3毛利率为76.2%，同比上涨3.11pct。期间费用率：前三季度销售/管理/财务费用率为16.14%/4.44%/-0.29%，同比变动-1.92/-2.02/+0.14pct；其中，第三季度销售费用率为14.72%，同比-2.00pct；管理费用率为5.75%，同比-1.58pct。但Q2净利率为29.13%，净利率环比下滑主要受税金以及管理费用影响。  加大产能投入，积极对外宣传。公司新增1万吨原酒产能项目，该项目于10月21日正式启动。同时，5.88万吨原酒储能项目也即将启动，为公司高质量发展筑牢基础。  盈利预测与投资建议：公司省外市场加速拓展，省内市场仍旧能够稳健增-20%0%20%40%60%80%100%120%140%20/921/121/421/721/10山西汾酒食品饮料沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 公司动态点评 公司报告 食品饮料 证券研究报告 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 长。整体看来，公司未来是具备成长性、业绩确定性以及品牌力下的香型稀缺性。我们预计，2021-2023年公司营业收入为225.38/299.75/365.99亿元，归母净利润为58.38/84.38/107.03亿元，实现EPS为4.79/6.92/8.77元/股，对应PE为63/44/34X，同时考虑到净利率增高带来业绩释放及盈利显著改善，维持“买入”评级。  风险提示：宏观经济波动风险。行业竞争风险。成本上涨风险，疫情带来的不确定因素，全国化进程不及预期，食品安全事件。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入 11880.07 13989.80 22537.58 29974.98 36599.45 成长性 营业成本 3335.71 3895.51 5769.62 7193.99 8417.87 营业收入增长 26.6% 17.8% 61.1% 33.0% 22.1% 销售费用 2581.29 2276.16 3560.94 4496.25 5489.92 营业成本增长 5.2% 16.8% 48.1% 24.7% 17.0% 管理费用 855.40 1089.08 1149.42 1438.80 1683.57 营业利润增长 30.6% 48.9% 92.8% 42.7% 27.0% 研发费用 22.25 16.67 26.85 35.71 43.60 利润总额增长 30.8% 48.9% 92.7% 42.8% 26.9% 财务费用 -102.69 -68.02 -163.25 -201.26 -376.42 净利润增长 32.2% 58.8% 89.6% 44.5% 26.8% 其他收益 0.49 2.60 1.55 2.08 1.81 盈利能力 投资净收益 -97.80 -48.78 0.50 0.50 0.50 毛利率 71.9% 72.2% 74.4% 76.0% 77.0% 营业利润 2843.42 4234.88 8163.22 11650.40 14794.18 销售净利率 17.3% 22.3% 26.2% 28.5% 29.6% 营业外收支 1.68 1.74 1.50 6.00 1.90 ROE 26.9% 31.0% 37.4% 36.2% 32.2% 利润总额 2845.10 4236.62 8164.72 11656.40 14796.08 ROIC 58.2% 60.1% 193.8% 84.5% 120.7% 所得税 791.53 1120.75 2257.55 3118.09 3965.35 营运效率 少数股东损益 115.07 36.63 69.44 100.37 127.32 销售费用/营业收入 21.7% 16.3% 15.8% 15.0% 15.0% 净利润 1938.51 3079.23 5837.74 8437.94 10703.41 管理费用/营业收入 7.2% 7.8% 5.1% 4.8% 4.6% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.2% 0.1% 0.1% 0.1% 0.1% 流动资产 12642.41 15807.96 30382.26 32345.78 51128.37 财务费用/营业收入 -0.9% -0.5% -0.7% -0.7% -1.0% 货币资金 3963.60 4606.71 12286.76 13120.70 24173.57 投资收益/营业利润 -3.4% -1.2% 0.0% 0.0% 0.0% 应收票据及应收账款合计 2734.20 4281.86 3464.78 4631.21 6411.87 所得税/利润总额 27.8% 26.5% 27.7% 26.8% 26.8% 其他应收款 34.74 140.78 67.81 200.03 109.99 存货 5258.12 6353.55 9673.17 7253.87 10102.56 存货周转率 0.79 0.67 0.72 0.85 0.97 非流动资产 3425.36 3970.58 5269.92 6294.59 7115.14 流动资产周转率 1.10 0.98 0.98 0.96 0.88 固定资产 1620.39 1762.44 2843.06 3721.72 4433.17 总资产周转率 0.85 0.78 0.81 0.81 0.76 资产总计 16067.77 19778.53 35652.18 38640.36 58243.51 偿债能力 流动负债 8388.66 9629.33 19436.37 14626.14 24153.42 资产负债率 52.5% 49.1% 54.7% 38.1% 41.6% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 1.51 1.64 1.56 2.21 2.12 应付款项 2727.30 2311.44 4380.40 4310.27 6118.75 速动比率 0.80 0.94 0.81 1.23 1.27 非流动负债 54.52 84.26 69.39 76.83 73.11 每股指标（元） 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS 1.59 2.52 4.79 6.92 8.77 负债合计 8443.18 9713.60 19854.37 15051.57 24575.14 每股净资产 6.10 8.01 12.66 18.96 27.12 股东权益 7624.59 10064.94 15797.81 23588.79 33668.37 每股经营现金流 3.32 1.38 7.24 2.19 10.33 股本 871.53 871.53 1220.14 1220.14 1220.14 每股经营现金/EPS 2.09 0.55 1.51 0.32 1.18 留存收益 6476.05 8708.37 12467.92 18300.57 26039.99 少数股东权益 177.64 287.98 357.42 457.79 585.11 估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 负债和权益总计 16067.77 19778.53 35652.18 38640.36 58243.51 PE 189.75 119.46 63.01 43.59 34.37 现金流量表 PEG 4.01 2.60 1.13 0.72 0.67 经营活动现金流 3076.55 20