2021年三季报点评：三季度延续健康增长，自有品牌和代理品牌并驾齐驱

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月29日 公司研究 三季度延续健康增长，自有品牌和代理品牌并驾齐驱 ——水羊股份（300740.SZ）2021年三季报点评 买入（维持） 21Q3收入同比增29%、归母净利润增49% 公司2021年前三季度实现营业收入33.12亿元、同比增长41.47%，归母净利润1.47亿元、同比增长102.91%，扣非净利润1.34亿元、同比增长96.79%，EPS0.38元。归母净利率同比提升1.34PCT至4.43%，净利润增速高于收入主要来自于毛利率的提升。 分季度来看，21Q1/Q2/Q3公司营业收入分别同比增长58.03%、45.11%、28.72%，归母净利润分别同比翻10倍、+88.65%、+49.35%。 毛利率提升、费用率下降，存货、经营活动现金流向好 毛利率：前三季度毛利率同比提升0.88PCT至54.75%，可比口径下毛利率同比提升约2.8PCT。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为51.94%（同比+1.57PCT）、53.89%（+1.93PCT）、57.61%（-0.07PCT）。 费用率：前三季度期间费用率同比下降0.18PCT至49.38%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为42.05%（-1.60PCT）、5.03%（+1.28PCT）、1.45%（+0.04PCT）、0.84%（+0.10PCT）。21Q1~Q3单季度期间费用率分别同比-1.18、+1.05、-0.44PCT。前三季度公司管理费用增加主要系公司人员规模增长和股权激励费用增加所致；研发费用增加主要系公司加大研发投入所致；财务费用增加主要系利息费用增加及汇率变动所致。 其他财务指标：1）存货21年9月末较年初增11.95%至7.79亿元、同比减少4.59%；存货周转天数为133天、同比减少61天。2）应收账款较年初增17.20%至2.54亿元、同比增加8.75%；应收账款周转天数为19天、同比减少1天。3）前三季度公司经营净现金流同比增加187.26%至1.16亿元。 盈利预测、估值与评级：公司自有品牌和代理品牌双轮驱动、均良性增长，自有品牌优化产品结构、毛利率不断提升验证产品力，代理品牌录得惊喜增长（KIKO/Zelens前三季度收入增速超过300%），线上线下全渠道布局推进、新兴渠道抖音等积极布局，并加强费用管控、提高投放效率，促净利率提升，期待四季度销售旺季表现。我们维持21~23年EPS为0.61/0.88/1.44元，对应21年PE30倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,412 3,715 4,754 5,886 7,174 营业收入增长率 7.43% 54.02% 27.96% 23.81% 21.89% 净利润（百万元） 27 140 251 363 593 净利润增长率 -79.17% 415.28% 78.86% 44.77% 63.27% EPS（元） 0.07 0.34 0.61 0.88 1.44 ROE（归属母公司)（摊薄） 2.23% 10.37% 15.64% 18.46% 23.16% P/E 279 54 30 21 13 P/B 6.2 5.6 4.7 3.9 3.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-28 当前价：18.50元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.11 总市值(亿元)： 76.05 一年最低/最高(元)： 14.58/28.58 近3月换手率： 121.59% 股价相对走势 -22%-7%9%24%40%07/2011/2003/2107/21水羊股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 11.56 9.51 -9.23 绝对 12.19 9.79 -7.31 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩高增长，期待自有品牌+代理品牌双业务驱动持续发展——水羊股份（300740.SZ）2021年中报点评（2021-08-30） 一季报延续高增长，期待多品牌发力和盈利能力继续回升——水羊股份（300740.SZ）2020年年报及2021年一季报点评（2021-04-26） 发布高增长限制性股票激励计划草案，战略红利期待继续释放——御家汇（300740.SZ）公告点评（2021-03-06） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 水羊股份（300740.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 2,412 3,715 4,754 5,886 7,174 营业成本 1,181 1,887 2,373 2,941 3,593 折旧和摊销 12 13 20 34 45 税金及附加 11 17 38 41 50 销售费用 1,041 1,438 1,754 2,137 2,457 管理费用 103 122 181 206 215 研发费用 44 48 62 77 93 财务费用 14 34 27 27 19 投资收益 14 4 5 5 5 营业利润 19 159 311 450 737 利润总额 23 159 314 454 741 所得税 -3 21 63 91 148 净利润 25 138 251 363 593 少数股东损益 -2 -2 0 0 0 归属母公司净利润 27 140 251 363 593 EPS(按最新股本计,元) 0.07 0.34 0.61 0.88 1.44 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -209 131 262 311 515 净利润 27 140 251 363 593 折旧摊销 12 13 20 34 45 净营运资金增加 -226 198 187 278 330 其他 -22 -220 -197 -364 -453 投资活动产生现金流 162 -175 -300 -200 -100 净资本支出 -19 -210 -305 -205 -105 长期投资变化 0 6 0 0 0 其他资产变化 181 29 5 5 5 融资活动现金流 -125 116 291 59 -222 股本变化 139 0 0 0 0 债务净变化 106 80 318 86 -203 无息负债变化 14 116 171 147 169 净现金流 -171 57 253 170 193 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,843 2,173 2,913 3,509 4,069 货币资金 362 460 713 883 1,076 交易性金融资产 136 50 50 50 50 应收账款 118 217 271 335 408 应收票据 0 1 0 0 1 其他应收款（合计） 18 32 40 48 60 存货 738 696 806 960 1,148 其他流动资产 118 165 196 224 257 流动资产合计 1,490 1,620 2,076 2,501 3,000 其他权益工具 129 138 138 138 138 长期股权投资 0 6 6 6 6 固定资产 108 104 241 357 431 在建工程 4 174 288 321 293 无形资产 74 72 75 79 82 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 38 58 88 108 118 非流动资产合计 353 553 837 1,009 1,069 总负债 627 823 1,312 1,546 1,512 短期借款 152 260 578 664 462 应付账款 206 245 356 441 539 应付票据 116 108 142 176 216 预收账款 6 0 14 18 22 其他流动负债 121 210 221 245 274 流动负债合计 602 822 1,312 1,545 1,511 长期借款 24 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 0 0 0 0 非流动负债合计 25 0 0 0 0 股东权益 1,216 1,350 1,601 1,964 2,557 股本 411 411 411 411 411 公积金 648 652 677 714 773 未分配利润 377 517 743 1,070 1,603 归属母公司权益 1,218 1,353 1,604 1,967 2,560 少数股东权益 -2 -4 -4 -4 -4 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 51.1% 49.2% 50.1% 50.0% 49.9% EBITDA率 3.3% 6.4% 8.1% 9.2% 11.6% EBIT率 2.5% 5.8% 7.7% 8.6% 11.0% 税前净利润率 0.9% 4.3% 6.6% 7.7% 10.3% 归母净利润率 1.1% 3.8% 5.3% 6.2% 8.3% ROA 1.4% 6.4% 8.6% 10.3% 14.6% ROE（摊薄） 2.2% 10.4% 15.6% 18.5% 23.2% 经营性ROIC 6.0% 12.3% 14.7% 16.6% 22.3% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 34% 38% 45% 44% 37% 流动比率 2.48 1.97 1.58 1.62 1.99 速动比率 1.25 1.12 0.97 1.00 1.23 归母权益/有息债务 6.75 5.21 2.77 2.96 5.55 有形资产/有息债务 9.60 7.88 4.82 5.09 8.53 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 43.15% 38.71% 36.90% 36.30% 34.25% 管理费用率 4.26% 3.27% 3.80% 3.50% 3.00% 财务费用率 0.58% 0.92% 0.58% 0.46% 0.27% 研发费用率 1.82% 1.28% 1.30% 1.30% 1.30% 所得税率 -11% 13% 20% 20% 20% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股经营现金流 -0.51 0.32 0.64 0.76 1.25 每股净资产 2.96 3.29 3.90 4.79 6.23 每股销售收入 5.87 9.04 11.56 14.32 17.45 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 279 54 30 21 13 PB 6.2 5.6 4.7 3.9 3.0 EV/EBITDA 104.7 34.7 21.0 15.2 9.6 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及