2021年三季报点评：三季度波动与惊喜并存，期待健康增长和持续提效

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月27日 公司研究 三季度波动与惊喜并存，期待健康增长和持续提效 ——上海家化（600315.SH）2021年三季报点评 买入（维持） 当前价：42.50元 作者 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 联系人：朱洁宇 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.80 总市值(亿元)： 288.84 一年最低/最高(元)： 34.05/63.62 近3月换手率： 42.94% 股价相对走势 -23%-7%8%24%39%07/2011/2003/2107/21上海家化沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.47 -21.14 -1.45 绝对 -4.71 -16.36 4.57 资料来源：Wind 相关研报 各渠道稳步增长，国货积极复兴——上海家化（600315.SH）2021中报点评（2021-08-25） 对核心人物董事长实施激励、上调激励目标，彰显未来发展信心——上海家化（600315.SH）2021年股票期权激励计划草案点评（2021-07-23） 业务靓丽复苏，期待新品新气象——上海家化（600315.SH）2021年一季报点评（2021-04-21） Q3收入下滑3%、归母净利润增5% 公司发布2021年三季报，1~9月实现营业收入58.30亿元、同比增8.73%，归母净利润4.20亿元、同比增34.71%，扣非归母净利润4.74亿元、同比增71.85%。前三季度EPS为0.62元。前三季度归母净利率为7.21%、同比提升1.39PCT。 分季度来看，公司2021Q1/Q2/Q3单季度营业收入分别同比+27.04%、+3.73%、-3.41%，归母净利润分别同比+41.92%、+81.69%、+4.60%。单三季度公司收入同比下滑主要由于海外业务（Mayborn）和特渠业务收入下滑、疫情多点反复与特殊天气致线下渠道销售承压所致；归母净利润同比增速放缓主要由于海外业务净利润下滑幅度较大，而国内业务Q3单季度净利润增速超过30%。 护肤品类、线上渠道增长突出，海外和特渠业务形成拖累 1）分渠道来看：扣除海外业务拖累（Q3收入降幅超过10%）后，公司国内业务表现相对较好，其中电商渠道前三季度收入同比增速超15%、Q3同比增长超45%；线下百货、CS渠道前三季度收入同比增速均接近50%，商超母婴小幅增长，特渠降幅超过10%，Q3特渠降幅较大，百货、商超同比小幅下滑，CS渠道个位数增长。另外，线下新零售渠道收入占线下业务的比重超10%、收入同比增长超100%。 2）分品类来看：护肤品类前三季度收入同比增速超25%，Q3同比增约18%；个护家清品类前三季度收入低个位数增长、Q3下降双位数；母婴品类前三季度收入低个位数增长，Q3下降双位数；合作品牌前三季度收入增5%左右，Q3下降低个位数。 3）分品牌来看：Q3护肤品牌中玉泽收入同比增速超50%、佰草集增超15%、高夫增接近15%、美加净增速超20%；个护家清品牌中六神同比下滑1%以上、家安受特渠影响较大同比下滑30%以上；母婴品牌中启初同比高个位数增长、mayborn同比下滑超10%。 前三季度毛利率提升、费用率下降，存货和应收账款周转加快、现金流健康 毛利率：前三季度毛利率同比提升1.27PCT至62.77%。分季度来看，2021Q1/Q2/Q3单季度毛利率分别为64.77%（同比+3.45PCT）、63.73%（+1.49PCT）、58.93%（-1.87PCT）。单三季度毛利率下降主要由于原材料价格上涨致成本端承压、产品结构变化（六神高毛利产品销售减少、玉泽促销力度加大等）。 费用率：前三季度期间费用率同比下降0.92PCT至56.49%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为44.49%（-0.74PCT）、10.01%（+0.55PCT）、1.83%（-0.05PCT）、0.15%（-0.67PCT）。21Q1~Q3单季度期间费用率分别同比+3.24、-2.11、-3.98PCT，叠加今年管理费用还有计入股权激励费用影响，扣除后费用控制持续推进并显效。 其他财务指标：1）存货21年9月末较年初增11.63%至9.67亿元、同比减少6.88%；存货周转天数为120天、同比减少16天。2）应收账款较年初增加7.61%至11.72亿元、同比减少3.90%；应收账款周转天数为48天、同比减少6天。3）前三季度公司经营净现金流同比增加58.69%至9.81亿元。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 短期扰动不改业务实质向好，期待持续健康增长、改革效益释放 公司前三季度继续围绕“123经营方针”，产品方面陆续推出佰草集生物钟面霜和眼霜、美加净仙米瓶等，精简SKU、持续强化产品力和品牌力；渠道方面，公司携手天猫举办“中国梦想家”美护专场新锐品牌擂台赛，积极发展电商多平台、发展店铺直播和会员运营、线下推进新零售转型；数字化转型方面，完成团队搭建，积极推进私域生态建设，目前公司全品牌私域总人数已达45万人。 三季度虽然有海外业务、特渠等业务扰动，但公司关键业务和渠道保持稳健增长、并有惊喜，且经营效率继续着力提升。我们下调收入预测（较前次预测下调8%、2%、1%），结合前三季度经营效率继续提升、控费推进，维持21~23年EPS为0.79/1.18/1.57元，对应21年PE54倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 7,597 7,032 7,807 9,212 10,266 营业收入增长率 6.43% -7.43% 11.01% 17.99% 11.45% 净利润（百万元） 557 430 536 802 1,064 净利润增长率 3.09% -22.78% 24.70% 49.47% 32.72% EPS（元） 0.83 0.63 0.79 1.18 1.57 ROE（归属母公司)（摊薄） 8.86% 6.62% 7.77% 10.64% 12.74% P/E 51 67 54 36 27 P/B 4.5 4.4 4.2 3.8 3.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-26 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 上海家化（600315.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 7,597 7,032 7,807 9,212 10,266 营业成本 2,896 2,816 3,047 3,536 3,875 折旧和摊销 184 180 143 148 153 税金及附加 54 57 62 64 72 销售费用 3,204 2,924 3,240 3,685 3,983 管理费用 942 721 796 917 965 研发费用 173 144 195 230 257 财务费用 31 43 17 29 32 投资收益 154 171 150 150 150 营业利润 700 534 668 998 1,328 利润总额 702 534 671 999 1,328 所得税 145 104 134 197 264 净利润 557 430 536 802 1,064 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 557 430 536 802 1,064 EPS(按最新股本计) 0.83 0.63 0.79 1.18 1.57 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 749 643 706 750 986 净利润 557 430 536 802 1,064 折旧摊销 184 180 143 148 153 净营运资金增加 -1,428 -306 -40 312 282 其他 1,436 339 66 -512 -514 投资活动产生现金流 -121 -671 20 20 20 净资本支出 -30 -105 -150 -150 -150 长期投资变化 391 476 0 0 0 其他资产变化 -482 -1,041 170 170 170 融资活动现金流 -186 -136 -153 -195 -281 股本变化 0 7 0 0 0 债务净变化 66 -71 0 0 0 无息负债变化 449 6 179 237 145 净现金流 438 -222 573 575 725 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 11,147 11,295 11,875 12,749 13,708 货币资金 1,609 1,287 1,860 2,435 3,160 交易性金融资产 1,934 2,732 2,732 2,732 2,732 应收账款 1,229 1,090 1,077 1,244 1,386 应收票据 0 0 3 1 1 其他应收款（合计） 66 87 65 77 98 存货 925 867 871 982 1,056 其他流动资产 50 46 46 46 46 流动资产合计 5,878 6,155 6,728 7,599 8,562 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 391 476 476 476 476 固定资产 1,122 1,019 935 859 787 在建工程 24 24 71 106 132 无形资产 821 769 803 837 870 商誉 2,044 1,986 1,986 1,986 1,986 其他非流动资产 53 220 220 220 220 非流动资产合计 5,270 5,140 5,147 5,150 5,147 总负债 4,862 4,796 4,975 5,212 5,357 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 824 718 792 955 1,046 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 96 0 74 79 79 其他流动负债 0 59 59 59 59 流动负债合计 2,865 2,876 3,055 3,292 3,437 长期借款 1,138 1,062 1,062 1,062 1,062 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 765 759 759 759 759 非流动负债合计 1,997 1,920 1,920 1,920 1,920 股东权益 6,286 6,499 6,900 7,537 8,351 股本 671 678 678 678 678 公积金 1,258 1,371 1,371 1,371 1,371 未分配利润 4,316 4,578 4,979 5,616 6,430 归属母公司权益 6,286 6,499 6,900 7,537 8,351 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 61.9% 60.0% 61.0% 61.6% 62.3% EBITDA率 9.5% 10.9% 9.6% 11.8% 14.0% EBIT率 6.4% 7.6% 7.8% 10.1% 12.5% 税前净利润率 9.2% 7.6% 8.6% 10.8% 12.9% 归母净利润率 7.3% 6.1% 6.9% 8.7% 10.4% ROA 5.0% 3.8% 4.5% 6.3% 7.8% ROE（摊薄） 8.9% 6.6% 7.8% 10.6% 12.7% 经营性ROIC