三季度恢复进度放缓，线上收入与毛利率保持向上态势

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 森马服饰 002563.SZ 三季度恢复进度放缓，线上收入与毛利率保持向上态势 核心观点 ⚫ 2021年前三季度公司实现收入100.21亿，同比增长6.04%，实现归母净利润9.43亿，同比增长336.64%，剔除KIDILIZ上年同期并表的亏损后，归母净利润同比增长约32%；其中21Q3公司收入下降5.69%，归母净利润增长42.85%，剔除KIDILIZ上年同期并表影响，预计三季度单季归母净利润双位数下降。三季度国内疫情与自然灾害对公司终端零售产生了一定的拖累。 ⚫ 前三季度公司综合毛利率提升1.27PCT，预计成人装和童装毛利率都得到一定的提升，主要由于公司终端产品结构和定价倍率的优化，以及零售折扣的有效控制；前三季度公司期间费用率同比下降6.63PCT，其中销售费用率与管理费用率分别同比下降5.17PCT与1.18PCT；前三季度公司经营性现金额净额同比下降49.87%，三季度末存货同比增加23.9%（冬装备货增加），应收账款同比下降15.41%。 ⚫ 分品牌来看，预计前三季度成人装板块终端流水对比19年同期下降20%左右，成人装业务仍有待恢复，童装板块终端流水与19年同期基本持平。分渠道看，三季度疫情和汛情使得线下渠道恢复进度放缓，线上保持双位数增长，电商收入占比进一步提升。 ⚫ 10月中旬全国范围降温后，冬装销售进入旺季，公司终端零售也开始好转，双十一活动，11月1日森马电商全渠道累计销售破6亿。长期来看，我们认为公司童装业务先发优势明显，多品牌矩阵将继续提升其市占率，成人装在疫情反复考验下已经见底，中长期行业加速优胜劣汰和公司自我变革也将带来更大的空间。 财务预测与投资建议 ⚫ 根据三季报，我们下调公司未来3年收入预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.57元、0.67元和0.78元（原预测2021-2023年每股收益为0.62元、0.71元和0.82元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年19倍PE估值，对应目标价10.83元，维持公司“买入”评级。 风险提示： ⚫ 疫情反复、经济持续减速对服饰终端零售的影响，电商大平台流量分化的风险等 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年11月03日） 7.17元 目标价格 10.83元 52周最高价/最低价 12.4/7.05元 总股本/流通A股（万股） 269,409/188,702 A股市值（百万元） 19,317 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2021年11月03日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 1.42 -6.16 -25 -7.73 相对表现 3.48 -8.29 -20.82 -8.37 沪深300 -2.06 2.13 -4.18 0.64 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 证券分析师 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 香港证监会牌照：BPU173 证券分析师 朱炎 021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 19,337 15,205 16,026 18,141 20,380 同比增长(%) 23.0% -21.4% 5.4% 13.2% 12.3% 营业利润(百万元) 2,152 1,105 2,070 2,404 2,815 同比增长(%) 3.5% -48.7% 87.3% 16.2% 17.1% 归属母公司净利润(百万元) 1,549 806 1,545 1,795 2,101 同比增长(%) -8.5% -48.0% 91.8% 16.2% 17.0% 每股收益（元） 0.58 0.30 0.57 0.67 0.78 毛利率(%) 42.5% 40.3% 42.0% 42.0% 42.1% 净利率(%) 8.0% 5.3% 9.6% 9.9% 10.3% 净资产收益率(%) 13.5% 6.9% 12.9% 14.0% 15.4% 市盈率 12.5 24.0 12.5 10.8 9.2 市净率 1.6 1.7 1.5 1.5 1.4 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 电商提速拉动收入增长，童装稳健向上 2021-09-02 调整见底，21年蓄势向上 2021-04-20 调整见底 上市十年再出发 2021-02-03 森马服饰季报点评 —— 三季度恢复进度放缓，线上收入与毛利率保持向上态势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 根据三季报，我们下调公司未来3年收入预测，预计2021-2023年每股收益分别为0.57元、0.67元和0.78元（原预测2021-2023年每股收益为0.62元、0.71元和0.82元），参考可比公司平均估值，给予公司2021年19倍PE估值，对应目标价10.83元，维持公司“买入”评级。 表1：行业可比公司估值（截至2021年11月3日） 公司名称 公司代码 每股收益 市盈率 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 安奈儿 002875 -0.27 0.39 0.55 0.78 -30 21 15 11 太平鸟 603877 1.50 2.20 2.71 3.32 24 16 13 11 海澜之家 600398 0.41 0.67 0.79 0.90 16 10 8 7 比音勒芬 002832 0.87 1.11 1.41 1.75 29 23 18 14 罗莱生活 002293 0.70 0.85 0.99 1.14 19 16 13 12 星期六 002291 0.03 0.55 0.95 1.33 791 38 22 16 调整后平均 19 15 12 数据来源：朝阳永续，东方证券研究所 森马服饰季报点评 —— 三季度恢复进度放缓，线上收入与毛利率保持向上态势 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,548 5,047 5,295 5,581 6,064 营业收入 19,337 15,205 16,026 18,141 20,380 应收票据及应收账款 1,973 1,392 1,603 1,814 2,038 营业成本 11,113 9,071 9,297 10,515 11,799 预付账款 247 176 186 210 236 营业税金及附加 127 136 143 162 182 存货 4,109 2,501 3,440 4,101 4,719 营业费用 4,055 3,349 3,205 3,556 3,933 其他 2,437 3,634 3,666 3,683 3,701 管理费用及研发费用 1,443 1,116 1,098 1,243 1,396 流动资产合计 11,314 12,751 14,189 15,389 16,758 财务费用 (123) (77) (51) (52) (53) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 636 617 359 403 398 固定资产 2,237 2,142 2,180 2,240 2,304 公允价值变动收益 11 (20) 5 0 0 在建工程 21 7 54 77 88 投资净收益 50 68 60 60 60 无形资产 723 462 437 411 385 其他 6 64 30 30 30 其他 2,326 1,808 1,425 1,425 1,425 营业利润 2,152 1,105 2,070 2,404 2,815 非流动资产合计 5,307 4,419 4,094 4,152 4,202 营业外收入 6 5 10 10 10 资产总计 16,621 17,170 18,283 19,542 20,960 营业外支出 30 23 10 10 10 短期借款 267 0 0 0 0 利润总额 2,129 1,088 2,070 2,404 2,815 应付票据及应付账款 2,671 3,999 4,109 4,648 5,215 所得税 595 294 532 618 723 其他 1,059 960 974 989 1,006 净利润 1,534 794 1,538 1,786 2,091 流动负债合计 3,997 4,958 5,083 5,637 6,221 少数股东损益 (16) (11) (8) (9) (10) 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 1,549 806 1,545 1,795 2,101 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.58 0.30 0.57 0.67 0.78 其他 829 711 691 691 691 非流动负债合计 829 711 691 691 691 主要财务比率 负债合计 4,826 5,669 5,774 6,328 6,912 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 30 28 20 11 1 成长能力 股本 2,699 2,698 2,694 2,694 2,694 营业收入 23.0% -21.4% 5.4% 13.2% 12.3% 资本公积 2,567 2,767 2,772 2,772 2,772 营业利润 3.5% -48.7% 87.3% 16.2% 17.1% 留存收益 6,561 6,152 7,024 7,737 8,581 归属于母公司净利润 -8.5% -48.0% 91.8% 16.2% 17.0% 其他 (62) (144) 0 0 0 获利能力 股东权益合计 11,794 11,501 12,509 13,214 14,048 毛利率 42.5% 40.3% 42.0% 42.0% 42.1% 负债和股东权益总计 16,621 17,170 18,283 19,