请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 基础化工 [Table_StockInfo] 滨化股份(601678) 买入 2021年三季报点评 （维持评级） 化学原料 2021年11月01日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 1,958/1,958 总市值/流通(百万元) 16,445/16,445 上证综指/深圳成指 3,547/14,451 12个月最高/最低(元) 14.20/4.58 相关研究报告： 《滨化股份-601678-2021年中报点评：业绩有望持续，新项目助力崛起》 ——2021-08-27 《滨化股份-601678-重大事件快评：PO高景气带动业绩上涨，新项目助力扬帆起航》 ——2021-07-23 《国信证券-滨化股份-601678-公司深度报告：滨化股份的再度扬帆起航》 ——2021-06-29 《滨化股份-601678-2020年年报点评：业绩超预期增长，新项目发展可期》 ——2021-04-16 《滨化股份-601678-重大事件快评：PO价格暴涨推动公司一季度业绩大幅增长》 ——2021-04-08 证券分析师：杨林 电话： 010-88005379 E-MAIL： yanglin6@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120002 证券分析师：薛聪 电话： E-MAIL： xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师：刘子栋 电话： E-MAIL： liuzidong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521020002 联系人：张玮航 电话： 021-61761041 E-MAIL： zhangweihang@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 产品景气有望持续，静待新产能投产  净利润同比提升491%，毛利率维持稳定 公司2021年前三季度实现营业收入65.39亿元，同比+49.92%；实现归母净利润14.10亿元，同比+491.46%。Q3单季度实现营业收入22.2亿，环比+0.89%；归母净利润4.32亿，同比-10.88%。公司原材料价格大幅上涨，原盐、原煤价格第三季度分别环比+36.16%、53.22%，但是公司部分产品价格上涨明显，烧碱、环氧氯丙烷价格分别环比+25.62%、11.44%，带动公司毛利率维持稳定。  PO价格有望维持高位或小幅下跌 第三季度环氧丙烷整体呈现高位震荡的走势，需求表现较弱，但是供给端由于能耗双控的影响，使得环氧丙烷价格一直维持在高位。四季度以来，能耗双控的影响持续，叠加成本端丙烯价格随油价上涨，整体价格仍维持高位，但需求仍然保持低迷，后期随行业新增产能投放，预计环氧丙烷价格有望维持高位或呈小幅下跌的趋势。  烧碱价格大幅上涨，四季度有望维持高位 三季度中国烧碱市场价格出现快速拉涨，氯碱企业盈利情况良好，主要原因在于氯碱企业的检修及局部时间段开工不足，导致烧碱商品量持续紧张。后期随着采暖季叠加冬奥会的影响，氯碱企业整体开工负荷提升空间预计有限，供需仍将维持紧平衡，价格有望维持高位。  滨华新材料“碳三碳四综合利用项目”有望再造一个滨化 “碳三碳四综合利用项目”一期主要建设60万吨/年丙烷脱氢（PDH）装置、80万吨/年丁烷异构化装置等，项目有望2022年上半年建成投产。二期工程主要是30/78万吨/年环氧丙烷/叔丁醇装置及配套工程，项目有望在2023年建成投产。  风险提示：公司产品价格下滑风险；在建项目进度不达预期。  投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。 由于烧碱涨价超预期，我们上调业绩预测，预计21-23年公司净利润为19/21/27亿，EPS=0.96/1.07/1.37元/股，对应PE=8.7x/7.9x/6.1x，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 6,164 6,457 9,185 10,841 14,954 (+/-%) -8.7% 4.8% 42.2% 18.0% 37.9% 净利润(百万元) 439 507 1884 2089 2686 (+/-%) -37.5% 15.7% 271.5% 10.8% 28.6% 摊薄每股收益(元) 0.28 0.31 0.96 1.07 1.37 EBIT Margin 14.2% 17.0% 31.5% 29.1% 26.4% 净资产收益率(ROE) 6.9% 6.9% 21.6% 20.5% 22.3% 市盈率(PE) 20.1 35.2 8.7 7.9 6.1 EV/EBITDA 10.1 15.3 6.9 6.4 5.5 市净率(PB) 1.39 2.42 1.89 1.62 1.37 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.01.02.03.0N/20J/21M/21M/21J/21S/21上证指数滨化股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 公司2021年前三季度实现营业收入65.39亿元，同比+49.92%；实现归母净利润14.10亿元，同比+491.46%。Q3单季度实现营业收入22.2亿，环比+0.89%；归母净利润4.32亿，同比-10.88%。 图1：滨化股份营业收入及增速（单位：亿元、%） 图2：滨化股份归母净利润及增速（单位：亿元、%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 PO价格有望维持高位或小幅下跌。第三季度环氧丙烷整体呈现高位震荡的走势，需求表现较弱，但是供给端由于能耗双控的影响，使得环氧丙烷价格一直维持在高位。四季度以来，能耗双控的影响持续，叠加成本端丙烯价格随油价上涨，整体价格仍维持高位，但需求仍然保持低迷，后期随行业新增产能投放，预计环氧丙烷价格有望维持高位或呈小幅下跌的趋势。 图3：环氧丙烷价格及价差走势（元/吨） 资料来源: 百川盈孚，国信证券研究所整理 烧碱价格大幅上涨，四季度有望维持高位。三季度中国烧碱市场价格出现快速拉涨，氯碱企业盈利情况良好，主要原因在于氯碱企业的检修及局部时间段开工不足，导致烧碱商品量持续紧张。后期随着采暖季叠加冬奥会的影响，氯碱企业整体开工负荷提升空间预计有限，供需仍将维持紧平衡，价格有望维持高位。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080201620172018201920202021Q3营业收入同比增速-100%0%100%200%300%400%500%600%0246810121416201620172018201920202021Q3归母净利润同比增速05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00005,00010,00015,00020,00025,0002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/09价差(右轴)毛利(右轴)环氧丙烷丙烯液氯 rQmRoQyQtMvNmPtMoNnRnP7N9R7NsQoOpNrQeRqRnMeRmMtQaQmNqRwMmMpNMYtRwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：烧碱价格走势（元/吨） 资料来源: 百川盈孚，国信证券研究所整理 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/09烧碱(99%片碱)烧碱(32%离子膜) 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 现金及现金等价物 2684 3000 3300 3600 营业收入 6457 9185 10841 14954 应收款项 150 343 266 424 营业成本 4894 5407 6707 9588 存货净额 450 375 497 756 营业税金及附加 93 119 141 194 其他流动资产 1322 1445 1963 2708 销售费用 10 367 401 598 流动资产合计 5136 5693 6557 8018 管理费用 361 399 433 630 固定资产 6740 8885 10896 12740 财务费用 160 243 292 329 无形资产及其他 801 770 739 708 投资收益 17 25 25 25 投资性房地产 816 816 816 816 资产减值及公允价值变动 189 (80) (50) (25) 长期股权投资 659 729 796 881 其他收入 (380) 0 0 0 资产总计 14152 16893 19803 23162 营业利润 766 2593 2841 3615 短期借款及交易性金融负债 2073 3655 4765 5460 营业外净收支 (69) (75) (50) (25) 应付款项 380 519 565 829 利润总额 697 2518 2791 3590 其他流动负债 900 809 1125 1637 所得税费用 189 630 698 897 流动负债合计 3354 4983 6455 7927 少数股东损益 1 4 5 6 长期借款及应付债券 3262