核心产品量价齐升，三季度业绩高增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 季报点评 【公司·证券研究报告】 水井坊 600779.SH 核心产品量价齐升，三季度业绩高增长 ⚫ 公司公布21年三季报，21年前三季度实现营收34.23亿元(yoy+75.9%)，归母净利润10.00亿元(yoy+99.4%)；其中21Q3实现营收15.86亿元(yoy+ 38.9%)，归母净利润6.23亿元(yoy+56.3%)，三季度业绩高增长。 核心观点 ⚫ 高档酒产品量价齐升，公司推进产品提价。21Q3高档和中档酒分别实现营收15.60亿元(yoy+39.6%)和0.25亿元(yoy+5.3%)；前三季度分别实现收入33.41亿元(yoy+76.0%)和0.79亿元(yoy+67.0%)，高档酒累计占比达到97.7%，预计井台、臻酿8号高增长。21年前三季度白酒销量增长57.3%，较19年同比增长24.5%；吨价同比提升11.7%，较19年同比提升5.4%；预计高档酒量价齐升。公司稳步推进产品提价，9月底宣布对井台、井台晶莹装等产品团购价和建议零售价提价30元/瓶。21Q3合同负债8.71亿元，环比增长36.3%，同比增长22.1%，渠道打款积极，有望支撑业绩增长。 ⚫ 毛利率稳定提升，盈利能力边际改善。21Q3毛利率85.76%(yoy+1.46pct)，其中高档和中档酒毛利率分别变动1.37pct和-0.05pct；前三季度毛利率85.11%(yoy+1.60pct)，预计主要受益于产品提价。21Q3销售费用率13.00% (yoy-4.63pct)，预计部分费用延迟至21Q4确认；管理费用率4.33%(yoy-0.83pct)，税金及附加占营收比重15.81%(yoy+0.67%)。综合，21Q3销售净利率39.28%(yoy+4.36pct)，较19Q3提升8.09pct，盈利能力改善明显。 ⚫ 持股计划提升经营活力，新典藏有望享受行业扩容活力。边际上，臻酿8号和井台批价分别为305元和420元，环比稳定，渠道库存良性。公司员工持股计划落地，份额上限3981万份，受让股价为55元/股，董事长范祥福、总经理朱镇豪拟持有份额比重4.67%、14.37%，有望提升公司经营活力。持股计划考核指标为2021-2022年/2021-2023年的营收增长率的平均值在9家对标企业中排名前5。公司成立高端白酒销售公司后，推出新版典藏，加大布局600-1000元次高端价格带，有望充分享受行业扩容红利。 财务预测与投资建议：上调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为2.66、3.55和4.46元（原21-23年预测为2.27、3.08和3.92元），结合可比公司，给予22年39倍PE，目标价138.45元，维持买入评级。 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2021年10月29日） 126.66元 目标价格 138.45元 52周最高价/最低价 160.57/59.98元 总股本/流通A股（万股） 48,837/48,830 A股市值（百万元） 61,857 国家/地区 中国 行业 食品饮料 报告发布日期 2021年11月01日 1周 1月 3月 12月 绝对表现 -1.81 -0.38 23.88 92.82 相对表现 1.06 -3.64 26.13 87.55 沪深300 -2.87 3.26 -2.25 5.27 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 叶书怀 yeshuhuai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517090002 证券分析师 蔡琪 021-63325888*6079 caiqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519080001 联系人 周翰 021-63325888*7524 zhouhan@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 3,539 3,006 4,749 6,030 7,384 同比增长(%) 25.5% -15.1% 58.0% 27.0% 22.5% 营业利润(百万元) 1,102 965 1,722 2,280 2,865 同比增长(%) 41.2% -12.4% 78.5% 32.4% 25.7% 归属母公司净利润(百万元) 826 731 1,300 1,733 2,178 同比增长(%) 42.6% -11.5% 77.8% 33.3% 25.7% 每股收益（元） 1.69 1.50 2.66 3.55 4.46 毛利率(%) 82.9% 84.2% 86.0% 87.2% 87.9% 净利率(%) 23.3% 24.3% 27.4% 28.7% 29.5% 净资产收益率(%) 41.6% 34.4% 53.4% 55.3% 54.5% 市盈率 74.9 84.6 47.6 35.7 28.4 市净率 29.3 29.0 22.6 17.5 13.9 资料来源：公司数据. 东方证券研究所预测. 每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 相关报告 调整回购方案彰显信心，估值回落布局时机显现 2021-08-09 主动控制节奏加大投放，库存降低蓄力未来增长： 2021-07-28 结构升级边际量价齐升，进军酱酒看好长期空间 2021-04-30 水井坊季报点评 —— 核心产品量价齐升，三季度业绩高增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 投资建议 上调营收和毛利率，预测公司21-23年每股收益分别为2.66、3.55和4.46元（原21-23年预测为2.27、3.08和3.92元），结合可比公司，给予22年39倍PE，目标价138.45元，维持买入评级。 表 1：可比公司估值表 公司 代码 最新价格(元) 每股收益（元） 市盈率 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 酒鬼酒 000799 214.91 2.96 4.38 6.02 72.70 49.07 35.72 泸州老窖 000568 228.95 5.26 6.61 8.17 43.54 34.66 28.01 古井贡酒 000596 227.65 4.55 5.68 6.88 50.03 40.08 33.09 舍得酒业 600702 184.49 3.97 5.73 7.67 46.46 32.20 24.04 今世缘 603369 49.32 1.58 1.95 2.35 31.30 25.24 20.98 山西汾酒 600809 301.50 4.54 6.17 8.05 66.37 48.84 37.43 调整后平均 52 39 30 数据来源：朝阳永续、东方证券研究所（注：最新价格为2021年10月29日收盘价） 风险提示 ⚫ 产品价格波动风险。公司体量较少，属于价格跟随者。公司销售情况较佳也部分源自于高端酒提价带来的性价比提升，如果高端酒提价行情结束，公司可能面临价格天花板及性价比下行风险，可能对公司销售造成不利影响。 ⚫ 消费需求不及预期风险。严控“三公消费”造成了白酒行业一段时期的萎靡，受此影响白酒终端消费的需求逐渐向商务及大众化转变。若消费需求不及预期，可能对公司造成不利影响。 ⚫ 食品安全事件风险。若白酒行业发生食品安全黑天鹅事件，可能对公司营收和利润造成不利影响。 水井坊季报点评 —— 核心产品量价齐升，三季度业绩高增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 单位:百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 货币资金 1,243 1,330 1,624 2,395 3,203 营业收入 3,539 3,006 4,749 6,030 7,384 应收票据、账款及款项融资 215 9 15 19 23 营业成本 606 475 664 772 891 预付账款 34 36 57 72 89 营业税金及附加 562 468 712 904 1,108 存货 1,520 1,879 2,626 3,054 3,523 营业费用 1,064 841 1,325 1,676 2,045 其他 30 10 18 13 15 管理费用及研发费用 252 281 350 427 515 流动资产合计 3,043 3,265 4,340 5,553 6,853 财务费用 (23) (23) (15) (20) (28) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产、信用减值损失 5 13 12 10 8 固定资产 531 534 743 896 1,020 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 81 228 127 76 50 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 123 123 113 104 94 其他 29 14 22 19 20 其他 168 217 190 202 196 营业利润 1,102 965 1,722 2,280 2,865 非流动资产合计 903 1,102 1,173 1,278 1,360 营业外收入 3 3 2 3 2 资产总计 3,946 4,367 5,513 6,831 8,213 营业外支出 4 9 21 12 14 短期借款 0 0 0 0 0 利润总额 1,100 958 1,703 2,270 2,853 应付票据及应付账款 478 631 881 1,025 1,182 所得税 274 227 403 537 675 其他 1,332 1,585 1,885 2,262 2,562 净利润 826 731 1,300 1,733 2,178 流动负债合计 1,810 2,216 2,766 3,287 3,744 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 826 731 1,300 1,733 2,178 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.69 1.50 2.66 3.55 4.46 其他 24 15 10 12 11 非流动负债合计 24 15 10 12 11 主要财务比率 负债合计 1,834 2,231 2,776 3,299 3,755 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 股本 489 488 488 488 488 营业收入 25.5% -15.1% 58.0% 27.0%