21年三季报点评：收入端派费调整滞后拖累盈利，期待旺季表现

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 交通运输 [Table_StockInfo] 韵达股份(002120) 买入 21年三季报点评 （维持评级） 物流II 2021年10月31日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 2,903/2,810 总市值/流通(百万元) 54,195/52,463 上证综指/深圳成指 3,547/14,451 12个月最高/最低(元) 22.38/12.60 相关研究报告： 《韵达股份-002120-21年中报财报点评：毛利润同比正增长，维持核心竞争力》 ——2021-09-04 《韵达股份-002120-20年年报及21年一季报财报点评：毛利改善，非经营因素拖累净利》 ——2021-05-01 《韵达股份-002120-20年三季报财报点评：持续降价抢量，业绩符合预期》 ——2020-11-02 《韵达股份-002120-深度报告：不急不躁，积跬步以至千里》 ——2020-09-22 《韵达股份-002120-20年半年报财报点评：快递成本持续优化，降价抢量导致业绩下滑》 ——2020-09-01 证券分析师：姜明 电话： E-MAIL： jiangming2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521010004 证券分析师：罗丹 电话： E-MAIL： luodan4@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520060003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 收入端派费调整滞后拖累盈利，期待旺季表现  三季度扣非净利同比、环比均增长 公司2021年三季度实现营收103.9亿元（同比+18.5%），归母净利3.35亿元（同比-1.3%），扣非归母净利3.15亿元（同比+6.7%），利润同比实现正增长主要因为三季度其他收益大幅增长至2.79亿元。  快递单价降幅继续收窄，业务量增速也有所回落 三季度快递行业竞争进一步缓和，三季度公司快递单价同比下降约1%，降幅环比大幅收窄（一季度和二季度分别为19%/7%）。三季度公司业务量达到47.1亿票，同比增长17.3%，受行业增长以及价格策略影响，业务量增速也明显回落（二季度增速为25%），三季度公司市占率达到17.2%，环比有所提升（二季度为17.0%）。  盈利能力基本稳定，加大资本开支保障长期发展 虽然今年三季度油价成本高企，但公司三季度单季单票运输成本和单票中转成本同比均实现小幅下降（估计约5%左右），而由于派费上调，公司单票综合成本为2.0元，同比小幅提升3%。由于9月1日开始上调的快递小哥派费成本传导至收入端提价有时滞，从而导致公司三季度单位毛利同比有所下降，为0.17元（2Q21和3Q20分别为0.19元/0.21元）。公司三季度单位净利为0.07元，实现同比提升（2Q21和3Q20分别为0.05元/0.08元），主要得益于增值税优惠带动的其他收益大幅增长至2.8亿元。此外，公司三季度加强应收账款的账期管理，信用减值损失转正，为+9.5百万元（二季度为-46.5百万元）。公司持续扩充产能、维持竞争力，2021年三季度资本开支为25.5亿元，投入力度同比、环比均加大。  风险提示：行业发生恶性价格战；成本优化低于预期。  投资建议：维持“买入”评级 维持盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润13.3/20.0/27.7亿元；摊薄EPS分别为0.46/0.69/0.96元。考虑到价格战维持缓和态势、行业竞争格局优化，我们给予公司22年30-31倍目标PE，得到目标价20.7-21.4元，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 34,404 33,500 39,074 47,717 57,885 (+/-%) 148.3% -2.6% 16.6% 22.1% 21.3% 净利润(百万元) 2647 1404 1328 1998 2774 (+/-%) -1.9% -46.9% -5.4% 50.5% 38.8% 摊薄每股收益(元) 1.19 0.63 0.46 0.69 0.96 EBIT Margin 9.8% 5.6% 4.3% 5.3% 6.1% 净资产收益率(ROE) 19.7% 9.8% 8.7% 12.0% 14.9% 市盈率(PE) 15.7 29.6 40.8 27.1 19.5 EV/EBITDA 11.4 17.5 23.9 16.3 12.6 市净率(PB) 3.09 2.89 3.54 3.24 2.91 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5O/20D/20F/21A/21J/21A/21上证指数韵达股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2021年三季度扣非净利同比、环比均增长。公司2021年三季度实现营收103.9亿元（同比+18.5%），归母净利3.35亿元（同比-1.3%），扣非归母净利3.15亿元（同比+6.7%），利润同比实现正增长主要因为三季度其他收益大幅增长至2.79亿元。 图1：韵达股份累计营业收入及增速（亿元） 图2：韵达股份单季营业收入及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：韵达股份累计归母净利润及增速（亿元） 图4：韵达股份单季归母净利润及增速（亿元） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 收入端派费调整滞后拖累盈利，三季度毛利率同比、环比均下降。虽然今年三季度油价成本高企，但公司三季度单季单票运输成本和单票中转成本均同比实现小幅下降（估计约5%左右），而由于派费上调，公司单票综合成本为2.0元，同比小幅提升3%。由于9月1日快递小哥派费成本上调传导至收入端提价有时滞，从而导致公司三季度单位毛利同比有所下降，为0.17元（2Q21和3Q20分别为0.19元/0.21元）。公司三季度单位净利为0.07元，实现同比提升（2Q21和3Q20分别为0.05元/0.08元），主要得益于增值税优惠带来的其他收益大幅增长至2.8亿元。 rQrMqOxPqPwOnMxPoRnRoN7N9RaQpNpPoMmNjMnMrQkPqQpN8OnMrRwMmNwPNZmQtR 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图5：韵达股份毛利率、净利率变化情况 图6：韵达股份三项费用率变化情况 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 估值结果。我们采用PE相对估值法进行估值，我们参考韵达自身的历史平均估值水平，给予30-31倍的目标估值。我们基于韵达2022年20.0亿元的归母净利润预测值，我们得到公司的合理市值为600-610亿元，对应的目标价为20.7-21.4元。 投资建议：维持“买入”评级。维持盈利预测不变，预计2021-2023年归母净利润13.3/20.0/27.7亿元；摊薄EPS分别为0.46/0.69/0.96元。考虑到价格战维持缓和态势、行业竞争格局优化，我们给予公司22年30-31倍目标PE，得到目标价20.7-21.4元，维持“买入”评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 10515 9885 5965 5870 营业收入 33500 39074 47717 57885 应收款项 997 963 1177 1427 营业成本 30320 35702 43092 51877 存货净额 130 114 136 164 营业税金及附加 64 59 72 87 其他流动资产 1945 1172 1432 1737 销售费用 229 274 334 405 流动资产合计 13587 12134 8710 9197 管理费用 1008 1352 1677 2012 固定资产 11400 14957 18558 22149 财务费用 45 119 136 138 无形资产及其他 2552 3250 3948 4646 投资收益 229 234 164 164 投资性房地产 1869 1869 1869 1869 资产减值及公允价值变动 (40) (60) 0 0 长期股权投资 92 92 92 92 其他收入 (251) 0 0 0 资产总计 29501 32302 33177 37953 营业利润 1772 1742 2571 3530 短期借款及交易性金融负债 1660 2000 2592 3175 营业外净收支 (20) (100) (100) (100) 应付款项 4348 5684 6819 8177 利润总额 1752 1642 2471 3430 其他流动负债 3426 3610 4339 5206 所得税费用 328 296 445 617 流动负债合计 9435 11293 13750 16558 少数股东损益 20 18 28 38 长期借款及应付债券 5320 5320 2320 2320 归属于母公司净利润 1404 1328 1998 2774 其他长期负债 288 288 288 288 长期负债合计 5608 5608 2608 2608 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 负债合计 15043 16902 16358 19166 净利润 1404 1328 1998 2774 少数股东权益 80 93 112 139 资产减值准备 0 0 0 0 股东权益 14378 15308 16706 18648 折旧摊销 1364 1288 1784 2323 负债和股东权益总计 29501 32302 33177 37953 公允价值变动损失 40 60 0 0 财务费用 45 119 136 138 关键财务与估值指标 2020 2021E 2022E 2023E 营运资本变动 (1672) 234