2019年三季报点评：收入延续高增，期待旺季表现

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 401 流通股本(百万股) 41 市价(元) 69.44 市值(百万元) 27,800 流通市值(百万元) 27,800 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入(维持) 市场价格：69.44 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn 分析师：彭毅 执业证书编号：S0740515100001 Email：pengyi@r.qlzq.com.cn 研究助理：房昭强 Email：fangzq@r.qlzq.com.cn 研究助理：龙凌波 Email：longlb@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 1 三只松鼠_深度报告：线上优势显著，数字化供应链赋能未来 备注： [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 5,554 7,001 9,604 11,767 14,249 增长率yoy% 25.58% 26.05% 37.18% 22.52% 21.10% 净利润 302 304 339 418 511 增长率yoy% 27.70% 0.61% 11.69% 23.11% 22.33% 每股收益（元） 0.75 0.76 0.94 1.16 1.42 每股现金流量 1.11 1.59 0.21 1.83 0.60 净资产收益率 37.38% 27.33% 4.09% 4.28% 4.25% P/E 92.20 91.64 73.66 59.83 48.91 PEG 8.07 4.84 5.76 5.24 2.58 P/B 34.47 25.05 3.01 2.56 2.08 投资要点  事件：2019年前三季度公司实现收入67.15亿元，同比增长43.79%，实现归母净利润2.96亿元，同比增长10.40%，实现扣非归母净利润2.85亿元，同比增长26.36%，基本每股收益0.80元，同比增长7.68%。  Q3收入延续高增，扣非净利保持正增长。19Q3公司收入增速为53.24%，延续了上半年高增长势头，我们认为公司上市促销活动收效良好，助力公司淡季收入取得优异表现。19Q3公司归母净利润增速为-50.95%，主要是今年较去年同期政府补助减少 4403.53 万元，扣非归母净利润增速为10.06%，仍维持正增长，扣非利润增速低于收入增速主要是公司促销活动给予折扣力度较大导致净利率下降。分产品来看，我们预计坚果收入保持稳健增长，零食等新品类收入延续快速放量，预计坚果占比已低于50%且持续下降，产品结构趋于多元化。分渠道来看，公司继续延续以线上渠道为主、以线下松鼠投食店（直营）+松鼠小店（加盟）为两翼的全渠道策略，线上渠道约占公司收入90%，我们预计新用户增加带来的订单量爆发是Q3线上收入增长的主要动力，线下门店增强消费者体验，根据草根调研截至9月松鼠小店已达到129家，环比Q2增加超过50家，小店毛利率在35%-40%之间。  促销导致毛利率下降，费用率维持平稳。19Q3公司毛利率为25.66%，同比下降0.65pct，我们认为主要是公司推行爆款策略和新品策略，爆款作为引流单品毛利率较低，新品由于促销力度大导致毛利率低于平均水平。19Q3期间费用率为23.65%，同比提升0.21pct，其中销售费用率为21.77%，同比下降0.12pct，管理费用率为2.45%，同比提升0.54pct，财务费用率为-0.14%，同比下降0.21pct，各项费用率基本保持平稳。19Q3净利率为1.33%，同比下降2.82pct，主要是毛利率下降和所得税率提升（同比提升7.22pct）所致。19Q3公司经营活动现金流量净额为-1.25亿元，同比下降44.38%，主要是公司经营性各项费用及税金增加所致。  全年收入端有望延续高增，数字化供应链赋能未来。公司立足线上，近年来快速成长既离不开线上红利的深度释放，又从根本上取决于公司强大的品牌、渠道以及供应链壁垒。短期来看，公司今年乘上市东风，通过推出促销活动一方面吸引新用户，另一方面增强老用户粘性，表明公司当前仍处于以收入、份额为导向的阶段，预计四季度旺季公司将延续前三季度增长态势，全年收入端有望实现快速增长。长期来看，公司一方面将持续深挖线上主战场，提升线上渗透率；另一方面向数字化供应链平台转型，深-50%0%50%100%150%200%250%300%三只松鼠沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司点评 2019年10月30日 三只松鼠(300783)/饮料制造 收入延续高增，期待旺季表现 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 耕供应链打造产业共同体，通过供应链的快速反向定制，向用户提供更丰富的产品，我们看好供应链管理对公司未来新零售业态的赋能。  投资建议：维持“买入”评级。公司三季度收入环比上半年加速增长，我们预计四季度旺季收入将延续高增势头。我们调整盈利预测，预计公司2019-2021年营业收入分别为96.04/117.67/142.49亿元，同比增长37.18%/22.52%/21.10%；净利润分别为3.39/4.18/5.11亿元，同比增长11.69%/23.11%/22.33%，对应EPS分别为0.94/1.16/1.42元（前次为1.01/1.23/1.52元），维持“买入”评级。  风险提示：食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：三只松鼠三大财务报表预测（单位：百万元） 来源：中泰证券研究所 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2017A2018A2019E2020E2021E2017A2018A2019E2020E2021E营业总收入5,5547,0019,60411,76714,249货币资金4188177,6839,41311,399 增长率25.6%26.1%37.2%22.5%21.1%应收款项161330343482517营业成本-3,948-5,023-6,937-8,468-10,231存货1,0881,2401,9741,9492,791 %销售收入71.1%71.8%72.2%72.0%71.8%其他流动资产12392156127197毛利1,6061,9782,6673,2994,017流动资产1,7892,47810,15711,97114,905 %销售收入28.9%28.2%27.8%28.0%28.2% %总资产82.0%80.0%93.8%94.3%95.1%营业税金及附加-31-32-43-53-64长期投资44444 %销售收入0.6%0.5%0.5%0.5%0.5%固定资产266255251244235营业费用-1,075-1,461-1,998-2,483-3,021 %总资产12.2%8.2%2.3%1.9%1.5% %销售收入19.4%20.9%20.8%21.1%21.2%无形资产64114158201242管理费用-102-113-154-194-242非流动资产393618674727776 %销售收入1.8%1.6%1.6%1.7%1.7% %总资产18.0%20.0%6.2%5.7%4.9%息税前利润（EBIT）398371473569690资产总计2,1823,09610,83112,69815,681 %销售收入7.2%5.3%4.9%4.8%4.8%短期借款0066147245财务费用19234应付款项1,0501,6202,0952,4283,042 %销售收入0.0%-0.1%0.0%0.0%0.0%其他流动负债5082828282资产减值损失78532流动负债1,0991,7022,2432,6563,369公允价值变动收益00000长期贷款254250250250250投资收益66-30-15-15其他长期负债2133333333 %税前利润1.4%1.4%———负债1,3741,9852,5262,9393,652营业利润411394450559681普通股股东权益8081,1128,3069,75912,029 营业利润率7.4%5.6%4.7%4.8%4.8%少数股东权益00000营业外收支-14100负债股东权益合计2,1823,09610,83112,69815,681税前利润410398451559681 利润率7.4%5.7%4.7%4.8%4.8%比率分析所得税-104-98-101-136-1662017A2018A2019E2020E2021E 所得税率25.4%24.6%22.5%24.2%24.4%每股指标净利润302304339418511每股收益(元)0.750.760.941.161.42少数股东损益00000每股净资产(元)2.012.7723.0727.1133.41归属于母公司的净利润302304339418511每股经营现金净流(元)1.111.590.211.830.60 净利率5.4%4.3%3.5%3.6%3.6%每股股利(元)0.000.000.190.230.28回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率37.38%27.33%4.09%4.28%4.25%2017A2018A2019E2020E2021E总资产收益率13.84%9.81%3.13%3.29%3.26%净利润302304339418511投入资本收益率51.44%48.65%68.99%46.46%71.35%加:折旧和摊销3448404448增长率 资产减值准备78000营业总收入增长率25.58%26.05%37.18%22.52%21.10% 公允价值变动损失00000EBIT增长率31.14%-7.06%18.51%25.83%22.27% 财务费用44-2-3-4净利润增长率27.70%0.61%11.69%23.11%22.33% 投资收益-6-6301515总资产增长率2.35%41.90%249.79%17.23%23.49% 少数股东损益00000资产管理能力 营运资金的变动99325-323262-331应收账款周转天数11.812.612.612.612.6经营活动现金净流44763784736239存货周转天数73.159.860.260.059.9固定资本投资-101-158-60-60-50应付账款周转天数81.380.180.780.480.6投资活动现金净流-182-238-140-125-115固定资产周转天数14.213.49.57.66.0股利分配00-68-84-102偿债能力其他-266-46,9901,2021,964净负债/股东权益-69.66%-668.59%-109.54%-112.75%-125.00%筹资活动现金净流-266-46,9221,1191,862EBIT利息保障倍数-581.7-40.6-198.6-203.8-183.4现金净流量03956,8661,7301,986资产负债率62.98%64.10%23.32%23.15%23.29% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行