2021年三季报点评：国窖势能延续，盈利弹性继续释放

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月28日 公司研究 国窖势能延续，盈利弹性继续释放 ——泸州老窖（000568.SZ）2021年三季报点评 买入（维持） 事件：泸州老窖发布2021年三季报，前三季度实现营收141.10亿元，同比增加21.65%，归母净利润62.76亿元，同比增加30.32%。Q3单季实现营收47.93亿元，同比增加20.89%，归母净利润20.49亿元，同比增加28.48%。 国窖维持良好表现，估计低度1573增速更优。21Q3公司营收同比增加21%，估计国窖系列稳步增长，销售规模同比增长20%+，中高档酒类收入贡献下，估计整体均价亦有稳步提升。渠道反馈国庆旺季结束后国窖全年回款任务已经完成，华东、华北等地区库存基本在一个月以内的良性水平。截止10月中旬高度1573批价910元左右，与八代普五价差缩小，低度1573批价650元左右，在华东、华北等市场反馈良好，估计Q3增速高于高度产品，特曲系列相较去年有所改善，估计三季度表现较为平稳。 产品结构优化、费用控制下利润率稳步提升，业绩弹性继续释放。1）21Q3毛利率87.51%，同比提升0.61pct，国窖势头延续推动产品结构继续优化，毛利率稳步提升。销售费用率15.73%，同比下滑1.29pct，Q3旺季费效比进一步优化，渠道费用有所收缩，终端消费者培育继续推进。管理及研发费用率5.91%，同比小幅提升0.45pct。税金及附加占营收比重11.34%，同比下降2.68pct，估计主要因缴纳节奏扰动。综上，21Q3销售净利率42.21%，同比提升2.73pct，结构升级、费效优化继续推动利润率稳步抬升。2）21Q3销售现金回款43.98亿元，同比下滑14.81%，估计主要与公司三季度停货挺价动作有关，截至9月底合同负债及其他流动负债合计21.53亿元，环比6月底增加35%，渠道端信心仍足，后续业绩增长具备一定蓄水池。 国窖势头持续，战略布局下后续发展可期。中短期来看，中秋国庆国窖动销表现较优，品牌效应持续验证，全年任务如期完成，9月底国窖销售公司已通知不再接收1573销售订单，特曲、百年窖龄订单也一并停止接收，公司坚持配额与顺价制，销售工作稳步推进。长期来看，公司亦加大发展泸州老窖品牌，下半年推出新品黑盖，占位高线光瓶酒细分赛道，10月发布次高端新品泸州老窖1952，向上拉升泸州老窖品牌高度，未来双品牌发力可期。股权激励已于9月出台，绑定核心管理层，业务骨干积极性有望进一步增强，后续品牌势能有望加速释放。 盈利预测、估值与评级：考虑公司前三季度业绩完成情况，上调2021年净利润预测为77.13亿元（较前次预测+2.13%），维持2022-23年净利润预测为92.99/110.17亿元，对应EPS分别为5.27/6.35/7.52元，当前股价对应P/E为43/36/30倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情反复影响动销，高端白酒市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,817 16,653 20,313 24,301 28,467 营业收入增长率 21.15% 5.28% 21.98% 19.63% 17.15% 净利润（百万元） 4,642 6,006 7,713 9,299 11,017 净利润增长率 33.17% 29.38% 28.43% 20.56% 18.47% EPS（元） 3.17 4.10 5.27 6.35 7.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.92% 26.03% 27.76% 27.97% 27.79% P/E 72 55 43 36 30 P/B 17.2 14.4 12.0 10.0 8.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-28 当前价：227.29元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.65 总市值(亿元)： 3329.23 一年最低/最高(元)： 153.32/323.86 近3月换手率： 73.70% 股价相对走势 -10%35%81%126%172%07/2011/2003/2107/21泸州老窖沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 7.10 16.64 37.02 绝对 6.69 20.21 41.34 资料来源：Wind 相关研报 股权激励落地，复兴动能增强——泸州老窖（000568.SZ）2021年限制性股票激励计划(草案)点评（2021-09-27） 国窖稳步增长，中低端短期留有余力——泸州老窖（000568.SZ）2021年半年报点评（2021-08-28） 2020圆满收官，21Q1表现靓丽——泸州老窖（000568.SZ）2020年年报与2021年一季报点评（2021-04-29） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 泸州老窖（000568.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 15,817 16,653 20,313 24,301 28,467 营业成本 3,065 2,823 3,050 3,383 3,726 折旧和摊销 167 308 208 256 284 税金及附加 1,976 2,224 2,478 3,038 3,558 销售费用 4,186 3,091 3,758 4,496 5,278 管理费用 829 844 1,056 1,264 1,480 研发费用 72 86 92 110 129 财务费用 -205 -132 -200 -195 -185 投资收益 155 201 100 100 100 营业利润 6,119 7,959 10,241 12,382 14,664 利润总额 6,104 7,939 10,221 12,369 14,665 所得税 1,462 1,981 2,555 3,117 3,696 净利润 4,642 5,959 7,666 9,252 10,969 少数股东损益 0 -47 -47 -47 -47 归属母公司净利润 4,642 6,006 7,713 9,299 11,017 EPS(元) 3.17 4.10 5.27 6.35 7.52 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,842 4,916 9,845 10,507 12,083 净利润 4,642 6,006 7,713 9,299 11,017 折旧摊销 167 308 208 256 284 净营运资金增加 718 1,318 530 1,094 1,384 其他 -686 -2,716 1,394 -142 -601 投资活动产生现金流 -4,551 -2,174 -859 -475 -450 净资本支出 -4,572 -2,123 -950 -550 -550 长期投资变化 2,231 2,478 0 0 0 其他资产变化 -2,209 -2,529 91 75 100 融资活动现金流 93 -917 -2,776 -3,638 -4,441 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,491 1,569 28 0 0 无息负债变化 1,394 893 431 1,627 1,435 净现金流 386 1,816 6,210 6,394 7,192 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 28,920 35,009 40,130 47,176 54,954 货币资金 9,754 11,625 17,835 24,228 31,421 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收账款 18 2 30 36 43 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 160 127 1 2 2 存货 3,641 4,696 3,508 3,823 4,135 其他流动资产 2,589 3,366 3,366 3,366 3,366 流动资产合计 16,314 19,890 24,935 31,657 39,168 其他权益工具 352 347 347 347 347 长期股权投资 2,231 2,478 2,478 2,478 2,478 固定资产 1,517 6,886 7,537 7,701 7,845 在建工程 7,257 2,012 1,874 1,912 1,990 无形资产 332 2,657 2,851 2,844 2,837 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 238 11 11 11 11 非流动资产合计 12,606 15,120 15,195 15,518 15,786 总负债 9,365 11,827 12,286 13,913 15,348 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,869 2,604 1,891 2,199 2,496 应付票据 0 121 0 0 0 预收账款 2,244 0 3,047 3,888 4,555 其他流动负债 0 218 218 218 218 流动负债合计 6,787 7,748 8,267 9,894 11,329 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 2,491 3,988 3,988 3,988 3,988 其他非流动负债 24 30 30 30 30 非流动负债合计 2,578 4,080 4,020 4,020 4,020 股东权益 19,555 23,182 27,844 33,262 39,606 股本 1,465 1,465 1,465 1,465 1,465 公积金 5,188 5,188 5,188 5,188 5,188 未分配利润 12,560 16,237 20,945 26,411 32,802 归属母公司权益 19,407 23,075 27,784 33,250 39,641 少数股东权益 148 107 60 13 -35 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 80.6% 83.0% 85.0% 86.1% 86.9% EBITDA率 37.3% 47.6% 49.9% 50.7% 51.5% EBIT率 36.2% 45.7% 48.9% 49.7% 50.5% 税前净利润率 38.6% 47.7% 50.3% 50.9% 51.5% 归母净利润率 29.3% 36.1% 38.0% 38.3% 38.7% ROA 16.1% 17.0% 19.1% 19.6% 20.0% ROE（摊薄） 23.9% 26.0% 27.8% 28.0% 27.8% 经营性ROIC 22.7% 25.1% 31.8% 36.3% 40.6% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 32% 34% 31% 29% 28% 流动比率 2.40 2.57 3.02 3.20 3.46 速动比率 1.87 1.96 2.59 2.81 3.09 归母权益/有息债务 7.79 5.68 6.80 8.13 9.70 有形资产/有息债务 1