2021年三季报点评：去库存与疫情拖累营收，内部变革仍稳步推进

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 10月29日公司发布公告，2021年前三季度营收/归母净利润为13.59/1.35亿元，同比-6.4%/-41.7%；21Q3营收/归母净利润为3.24/0.07亿元，同比-35.0%/-91.2%。 二、分析与判断  收入短期波动较大，市场拓展稳步推进 2021年前三季度实现营收13.59亿元，同比-6.4%；21Q3实现营收3.24亿元，同比-35.0%。公司三季度经营显著承压，一方面系7月南京疫情抑制终端需求与渠道备货信心，另一方面6月末渠道库存水平偏高，三季度市场以消化库存为主要工作。分产品看，21Q3食醋/料酒收入同比-48.7%/-19.9%，主业食醋下滑幅度较大，拖累整体表现。分区域看，21Q3华东/华南/西部收入同比-42.6%/-30.3%/-38.0%，华东核心市场下滑幅度较大主要受南京疫情影响，华中/华北收入同比-12.4%/-1.5%，下滑幅度较小主要系公司积极拓展外埠市场。经销商方面，尽管公司短期经营有所承压，但内部变革脚步并未停下，华中、华北等地区渠道扩张仍在稳步推进，21Q3经销商数量1751家，较2020年末增速22%。  变革期间加码费用，盈利能力短期承压 21Q3毛利率为42.3%，同比+0.2pct，虽然短期原材料价格有所上涨，但产品结构优化以及料酒规模效应对冲了成本压力。21Q3销售费用率23.5%，同比+11.8pct，一方面系公司三季度冠名《非诚勿扰》，计提较多广告费用，另一方面渠道变革期间，公司加大渠道费用投放。此外，21Q3管理费用率同比+1.8pct，主要系数字化改造费用增加。21Q3归母净利率为2.2%，同比-14.3pct，需求弱复苏叠加变革期间费用加码，盈利显著承压。  变革稳步推进，基本面逐步向好 短期看，需求改善叠加内部管理优化。公司5月开始回购股票，主要用于股权激励，反映本轮变革已从营销层面传导至管理层面。此外，公司5月进行董事会换届选举，董事尹总曾在联合利华等公司有二十余年经验，有望推动本轮变革更好地落地执行。此外，预计21Q4宏观需求稳步复苏，公司基本面有望实现环比改善。中长期看，营销改革：公司20年7月更换销售总监，并对基层销售人员提薪，营销层面已进行多维度变革，预计23年将进入改革红利释放阶段。产能扩张：根据公告，公司22年将新增20万吨香醋与料酒黄酒产能，同时复合调味品产能也在规划之中，将有力支撑全国化扩张之路。 三、投资建议 我们调整此前盈利预测。预计2021-2023年归母净利润分别为2.17/2.91/3.42亿元，对应PE为75/56/47X，选取海天味业、天味食品、千禾味业、中炬高新为可比公司，21年平均PE为79X（基于民生盈利预测），维持“推荐”评级。 四、风险提示 需求恢复不及预期，内部变革效果不及预期，渠道扩张不及预期，食品安全问题等。 盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,014 1,978 2,274 2,622 增长率（%） 9.9% -1.8% 15.0% 15.3% 归属母公司股东净利润（百万元） 315 217 291 342 增长率（%） -3.0% -31.2% 34.4% 17.7% 每股收益（元） 0.31 0.22 0.29 0.34 PE（现价） 51.46 74.79 55.66 47.31 PB 9.27 6.61 6.30 5.92 资料来源：公司公告、民生证券研究院 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 16.15元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2021-10-29 近12个月最高/最低（元） 26.48/13.85 总股本（百万股） 1,003 流通股本（百万股） 1,003 流通股比例（%） 100.00 总市值（亿元） 162 流通市值（亿元) 162 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：王言海 执业证号： S0100521090002 电话： 021-60876735 邮箱： wangyanhai@mszq.com 研究助理：刘光意 执业证号： S0100120070033 电话： 021-60876735 邮箱： liuguangyi@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.恒顺醋业（600305）2021年半年报点评：主业稳健增长，渠道裂变下沉持续推进 2.恒顺醋业（600305）2021年一季报点评：收入稳健增长，变革步步为营 -33%-20%-8%4%16%28%20/1021/121/421/721/10恒顺醋业沪深300[Table_Title] 恒顺醋业（600305） 公司研究/点评报告 去库存与疫情拖累营收，内部变革仍稳步推进 —恒顺醋业（600305）2021年三季报点评 点评报告/食品饮料 2021年11月01日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,014 1,978 2,274 2,622 成长能力 营业成本 1,193 1,234 1,385 1,594 营业收入增长率 9.9% -1.8% 15.0% 15.3% 营业税金及附加 25 28 32 37 EBIT增长率 10.4% -33.9% 40.3% 16.9% 销售费用 268 320 355 409 净利润增长率 -3.0% -31.2% 34.4% 17.7% 管理费用 118 119 132 149 盈利能力 研发费用 58 44 43 50 毛利率 40.8% 37.6% 39.1% 39.2% EBIT 353 233 327 383 净利润率 15.9% 11.0% 12.9% 13.2% 财务费用 6 1 -1 -4 总资产收益率ROA 9.7% 6.4% 8.4% 9.2% 资产减值损失 2 0 0 0 净资产收益率ROE 13.1% 8.8% 11.3% 12.5% 投资收益 1 9 7 7 偿债能力 营业利润 385 259 348 411 流动比率 2.48 2.35 2.60 2.68 营业外收支 4 0 0 0 速动比率 1.93 1.79 1.95 2.03 利润总额 389 259 348 411 现金比率 0.36 0.41 0.50 0.69 所得税 69 41 55 65 资产负债率 23.0% 24.9% 23.3% 23.6% 净利润 320 217 293 346 经营效率 归属于母公司净利润 315 217 291 342 应收账款周转天数 16.98 21.42 18.76 19.06 EBITDA 428 283 384 436 存货周转天数 88.48 105.33 102.43 98.75 总资产周转率 0.62 0.58 0.65 0.71 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 197 267 306 469 每股收益 0.31 0.22 0.29 0.34 应收账款及票据 94 117 117 137 每股净资产 2.39 2.44 2.57 2.73 预付款项 9 12 13 14 每股经营现金流 0.36 0.23 0.37 0.39 存货 289 356 389 431 每股股利 0.16 0.16 0.17 0.18 其他流动资产 772 779 776 780 估值分析 流动资产合计 1,360 1,531 1,601 1,831 PE 51.46 74.79 55.66 47.31 长期股权投资 133 133 133 133 PB 9.27 6.61 6.30 5.92 固定资产 949 920 927 916 EV/EBITDA 51.78 57.01 41.69 36.36 无形资产 92 95 101 105 股息收益率 1.0% 1.0% 1.0% 1.1% 非流动资产合计 1,871 1,859 1,877 1,880 资产合计 3,231 3,390 3,478 3,711 短期借款 54 87 0 0 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 225 233 262 301 净利润 320 217 293 346 其他流动负债 271 330 354 382 折旧和摊销 76 50 57 53 流动负债合计 549 650 616 683 营运资金变动 -11 -33 21 0 长期借款 116 116 116 116 经营活动现金流 364 229 367 393 其他长期负债 77 77 77 77 资本开支 -150 -38 -76 -57 非流动负债合计 193 193 193 193 投资 -254 0 0 0 负债合计 742 843 809 876 投资活动现金流 -376 -29 -69 -50 股本 1,003 1,003 1,003 1,003 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 94 95 97 100 债务募资 303 33 -87 0 股东权益合计 2,489 2,547 2,669 2,835 筹资活动现金流 -55 -130 -259 -180 负债和股东权益合计 3,231 3,390 3,478 3,711 现金净流量 -66 70 39 163 资料来源：公司公告、民生证券研究院 mNtOsMqQxPoRzRqRtPuNsO6MbP8OnPoOtRpOfQmNqRlOrRpO7NoPtQwMpPwPMYmRnR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 恒顺醋业（600305） [Table_AuthorIntroduce] 分析师与研究助理简介 王言海，食品饮料行业首席分析师，2021年9月加入民生证券。7年酒类消费品专业咨询经验，深度参与多家酒类上市企业营销管理咨询，3年证券从业经验，