2021年三季报点评：收入增长环比改善，Q3净利率同比下滑

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月31日 公司研究 收入增长环比改善，Q3净利率同比下滑 ——石头科技（688169.SH）2021年三季报点评 增持（维持） 当前价：900.00元 作者 分析师：洪吉然 执业证书编号：S0930521070002 021- 52523793 hongjiran@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 0.67 总市值(亿元)： 601.11 一年最低/最高(元)： 675.89/1492.13 近3月换手率： 53.98% 股价相对走势 -10%64%139%213%287%07/2011/2003/2107/21石头科技沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 26.44 -16.72 6.29 绝对 27.31 -14.69 11.05 资料来源：Wind 相关研报 海运受阻影响收入增速，自主品牌占比再度提升——石头科技（688169.SH）2021年半年报点评（2021-09-01） 事件： 公司发布2021年三季报：1-3Q21实现营收38.3亿元，YoY+28.4%，较19年同期变化+26.3%；归母净利润10.2亿元，YoY+13.0%，较19年同期变化+74.5%。其中3Q21实现营收14.8亿元，YoY+22.9%，较19年同期变化+63.5%；归母净利润3.6亿元，YoY-17.0%，较19年同期变化+85.3%。 点评： 3Q21收入增速环比改善，国内自有品牌渐入佳境。分区域看，1）海外：公司约80%的收入来自海外（根据业绩电话会），第二季度受深圳盐田港停摆影响，部分客户订单因未及时发货导致无法确认收入，对2Q21收入增速造成拖累。3Q21前期累积订单发货+公司多措并举缓解海运压力，当季收入增长环比提速。2）国内：目前公司已经完成去小米化，自有品牌和自有渠道建设渐入佳境，前三季度国内销售表现亮眼。公司自有品牌品类继续扩张，下半年推出G10扫拖机器人（自清洗+水箱自动注水）、U10双刷洗地机和H7无线手持吸尘器等产品。据奥维云网，1-3Q21石头扫地机线上零售量/额同比+26%/+37%，高于行业同比（-1%/+32%），其中3Q21石头扫地机线上零售量/额同比+34%/+46%，零售量/额的市场份额同比+3.5pcts/+3.4pcts；得益于自有品牌新品投放市场及提价转嫁成本压力，1-3Q21石头扫地机均价YoY+9%。 单季净利率下滑较大，合同负债&存货增幅较大。1-3Q21公司毛利率49.9%，YoY-1.4pcts，其中3Q21毛利率YoY-6.3%，第三季度下滑较大或因原材料价格高位+老产品出现降价。3Q21销售费用率YoY+4pcts，主因推新投入较多营销费用；研发费用率YoY+1.9pcts，主因公司加大新品研发投入和股份支付费用增加。受成本费用影响，1-3Q21净利率26.6%，YoY-3.6pcts，其中3Q21净利率YoY-11.8pcts。资产负债表方面，3Q21末存货较年初+60%，合同负债较年初+264%，主因港口货柜紧张仓库成品增加，发货不畅所致；自有现金达到54亿元，占总资产比例57%。现金流方面，1-3Q21经营性净现金11.5亿元，YoY-17%。 盈利预测、估值与评级：石头科技是将激光雷达技术及相关算法大规模应用于智能扫地机器人领域的领先企业，在强劲的研发实力支持下，产品矩阵不断丰富，自有品牌渗透提升带动盈利水平增长。考虑到3Q21净利率下滑幅度较大，以及扫/洗地机行业竞争越发充分，调降石头科技2021-23年净利润为15.5亿元（-10.0%）、19.5亿元（-10.6%）、24.3亿元（-12.0%），现价对应 PE 为 39、31、25倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：原材料明显涨价，市场竞争加剧，海运通路不畅。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,205 4,530 5,540 7,206 9,048 营业收入增长率 37.81% 7.74% 22.28% 30.07% 25.57% 净利润（百万元） 783 1,369 1,554 1,953 2,429 净利润增长率 154.52% 74.92% 13.46% 25.69% 24.38% EPS（元） 15.66 20.54 23.26 29.24 36.37 ROE（归属母公司)（摊薄） 52.73% 19.25% 18.21% 19.20% 19.89% P/E 57 44 39 31 25 P/B 30.3 8.4 7.0 5.9 4.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-29 图1：公司单季度营业收入及同比 图2：公司单季度归母净利润及同比 -40%-20%0%20%40%60%80%100%024681012141618单季度营业收入同比增速（右）（亿元） -100%0%100%200%300%400%500%600%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0单季度归母净利润同比增速（右）（亿元） 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图3：公司单季度三费率 图4：公司单季度毛利率和净利率 -4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%销售费用率管理费用率财务费用率 0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 oPyQpRzRpQxPxOtRtOyRmP7NcMaQsQnNnPrQkPpOnMjMmMoPbRmMwPuOmPrRuOtQuM 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 石头科技（688169.SH） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 4,205 4,530 5,540 7,206 9,048 营业成本 2,686 2,205 2,699 3,466 4,341 折旧和摊销 30 41 26 31 36 税金及附加 20 30 39 50 63 销售费用 354 620 764 1,045 1,357 管理费用 60 83 111 144 181 研发费用 193 263 332 432 543 财务费用 -2 -32 -23 -41 -63 投资收益 16 49 50 50 50 营业利润 925 1,557 1,833 2,301 2,855 利润总额 925 1,556 1,828 2,298 2,858 所得税 142 187 274 345 429 净利润 783 1,369 1,554 1,953 2,429 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 783 1,369 1,554 1,953 2,429 EPS(元) 15.66 20.54 23.26 29.24 36.37 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 755 1,518 1,327 1,764 2,213 净利润 783 1,369 1,554 1,953 2,429 折旧摊销 30 41 26 31 36 净营运资金增加 159 -121 244 292 322 其他 -217 228 -497 -512 -575 投资活动产生现金流 -514 -5,543 -108 -105 -65 净资本支出 -50 -989 -55 -60 -65 长期投资变化 0 12 0 0 0 其他资产变化 -464 -4,566 -53 -45 0 融资活动现金流 -20 4,234 -114 -270 -328 股本变化 0 17 0 0 0 债务净变化 0 0 0 0 0 无息负债变化 -99 255 42 179 203 净现金流 222 202 1,104 1,389 1,820 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 1,963 7,848 9,307 11,128 13,369 货币资金 248 1,424 2,529 3,917 5,738 交易性金融资产 895 3,797 3,800 3,800 3,800 应收账款 199 136 163 212 266 应收票据 0 12 55 72 90 其他应收款（合计） 104 22 109 141 177 存货 297 381 390 505 636 其他流动资产 75 102 153 236 328 流动资产合计 1,828 6,037 7,325 9,018 11,179 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 0 12 12 12 12 固定资产 67 61 56 55 56 在建工程 0 0 26 46 61 无形资产 6 6 11 20 33 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 40 1,381 1,431 1,431 1,431 非流动资产合计 135 1,811 1,982 2,110 2,190 总负债 479 734 776 955 1,158 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 282 377 405 520 651 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 8 0 0 0 0 其他流动负债 7 17 17 17 17 流动负债合计 478 719 760 939 1,142 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 0 1 1 1 1 非流动负债合计 0 15 16 16 16 股东权益 1,485 7,114 8,531 10,173 12,212 股本 50 67 67 67 67 公积金 578 4,974 4,974 4,974 4,974 未分配利润 853 2,081 3,498 5,140 7,178 归属母公司权益 1,485 7,114 8,531 10,173 12,212 少数股东权益 0 0 0 0 0 主要指标 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 36.1% 51.3% 51.3% 51.9% 52.0% EBITDA率 22.1% 32.4% 32.2% 31.1% 30.7% EBIT率 21.4% 31.5% 31.8% 30.7% 30.3% 税前净利润率 22.0% 34.4% 33.0% 31.9% 31.6% 归母净利润率 18.6% 30.2% 28.0% 27.1% 26.8% ROA 39.9% 17.4% 16.7% 17.6% 18.2% ROE（摊薄） 52.7% 19.2% 18.2% 19.2% 19.9% 经营性ROIC 102.2% 64.1% 63.0% 68.4% 74.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 24% 9% 8% 9% 9% 流动比率 3.82 8.40 9.64 9.60 9.79 速动比率 3.20 7.87 9.12 9.06 9.23 归母权益/有息债务 - - - - - 有形资产/有息债务 - - - - - 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 8.41% 13.69% 13.80% 14.50% 15.00% 管理费用率 1.42% 1.84% 2.00% 2.00% 2.00% 财务费用率 -0.04% -0.71% -0.41% -0.56% -0.7