请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9626187/21/20190228 16:59 [Table_Title] 车型结构优化 电动智能加速 [Table_Title2] 长城汽车(601633) [Table_Summary] 事件概述 公司发布2021年三季报：前三季度实现营收907.97亿元，同比+46.1%，归母净利润49.45亿元，同比+91.1%，扣非归母净利润36.53亿元，同比+94.6%；其中2021Q3实现营收288.69亿元，同比+10.1%，归母净利润14.16亿元，同比-1.7%，扣非归母净利润8.11亿元，同比-24.6%。 分析判断 ► 车型结构优化 毛利率环比稳定 营收方面，前三季度公司整体实现营收907.97亿元，同比+46.1%。其中2021Q3实现营收288.69亿元，同比+10.1%，环比-6.3%。Q3营收环比略微下滑我们判断主要系缺芯导致整车产能不足、销量减少。 利润总额方面，前三季度公司实现归母净利润49.45亿元，同比增加91.1%，若扣除非经营损益，公司扣非归母净利润36.53亿元，同比增长94.6%，归母及扣非归母净利润双双同比大幅提升主要得益于整车销量劲增及产品结构优化带动毛利增加。其中，2021Q3归母净利润14.16亿元，环比-25.03%，主要系缺芯影响导致的销量下滑（2021Q3销量环比-4.86%）弱化了规模效应，原材料成本上涨（我们预计影响毛利约1.5%），以及股权激励成本的增加。但若剔除股权激励及相关税费影响，我们预计2021Q3归母净利润为17.31亿元，环比-10.3%，同比增长17.3%。 利润率方面：毛利率方面，前三季度公司主营业务毛利率为16.58%，同比下降0.07pct；其中，2021Q3毛利 率 为17.3%，环比-0.09pct，同比-1.67pct，毛利率环比基本持平主要系芯片合理动态调剂给高毛利车型叠加经销商折扣进一步收紧对毛利率的正向影响，有效对冲了原材料价格上涨及销量环比减少导致的固定成本分摊增加对毛利率的不利影响。净利率方面，前三季度公司主营业务净利率为5.45%，同比提升1.29pct；其中2021Q3净利率为4.91%，环比下降1.22pct，净利率环比下降主要系芯片供应紧张、ESP等零部件供应量导致Q3销量减少，弱化了规模效应，以及第三季度3.7亿元股权激励费用的计提对净利的不利影响。 费用方面，2021Q3公司整体期间及财务费用率环比+3.1pct。其中销售、管理、研发、财务费率分别为5.07%/3.72%/3.46%/-0.32%,同比分别+0.46/+1.53/+0.88/-2.13pct,环比分别+0.84/+1.52/+0.38/+0.35pct。Q3销售/管理/研发费用率同环比均上升，以管理费用率涨幅最大，主要系股权激励计划对费用的增厚。我们判断销售费用环比增加，除股权激励费原因外，还包括公司Q3进一步回收折扣空间有限 评级及分析师信息 [Table_Rank] 评级： 买入 上次评级： 买入 目标价格： 最新收盘价： 68 [Table_Basedata] 股票代码： 601633 52 周最高价/最低价： 69.8/23.58 总市值(亿) 6,280.95 自由流通市值(亿) 6,280.95 自由流通股数(百万) 9,236.69 [Table_Pic] [Table_Author] 分析师：崔琰 邮箱：cuiyan@hx168.com.cn SAC NO：S1120519080006 联系电话： [Table_Report] 相关研究 1.【华西汽车】长城汽车（601633.SZ）9月销量点评：缺芯压制订单释放 平台化加速新车周期 20211012 2021.10.12 2.【华西汽车 崔琰团队】长城汽车：品类创新 科技出行 20210929 2021.09.29 3.【华西汽车】长城汽车（601633.SZ）8月销量点评：缺芯压制订单释放 平台化加速新车周期 20210909 2021.09.09 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2021年10月31日 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p1证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p185357 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 19626187/21/20190228 16:59 （公司订单持续饱满，并已于开启Q2终端折扣收紧），以及公司大量新车发布加大营销投入所致。 ► 五大品牌稳步增长 高毛利车型占比提升 经营层面，前三季度公司总体销量88.40万辆，同比+29.9%，旗下五大品牌聚焦用户需求，打造全新产品矩阵，使得终端消费需求旺盛，刺激销量增长。分品牌看，哈弗品牌受益于哈弗H6、哈弗大狗等畅销车型，前三季度累计销量54.39万辆，同比增长22.2%；欧拉品牌前三季度累计销量8.47万辆，同比劲增254.3%；WEY品牌前三季度累计销量3.62万辆，同比增长0.4%；长城皮卡前三季度全球累计销量16.7万辆，其中海外累计销量3.26万辆，同比增长187%。 单季度看，2021Q3哈弗品牌/长城皮卡销量占比环比分别-3.1pct/-2.7pct，欧拉品牌/WEY品牌/坦克品牌销量占比环比分别+4.3pct/+0.9pct/+0.6pct。2021Q3哈弗品牌/长城皮卡销量分别环比-9.8%/-17.1%，欧拉品牌/WEY品牌/坦克品牌销量分别环比+47.2%/+16.5%/+4.0%。欧拉品牌销量环比涨幅大，主要系白猫、好猫、欧拉R1等新能源车型销量大涨，同时坦克300热度不减，销量快速爬坡，带动公司ASP、毛利率向上。 投资建议 公司第三季度面对行业性成本上涨压力，展现出了灵活的车型结构调整能力，实现毛利率基本持平，环比表现优于市场预期。公司在手订单饱满，电动智能化新车周期即将于11月广州车展全面开启，随着上游原材料供应改善，有望迎来量利齐升。我们维持盈利预测，预计公司2021-2023年 营 业 收 入 为1,420.5/1,673.3/1,860.7亿元，归母净利润为105.2/137.3/165.1亿元，EPS为1.14/1.49/1.79元（股权激励限售股上市流通摊薄），对应2021年10月29日收盘价68.00元/股PE为60/46/38倍，维持“买入”评级。 风险提示 缺芯影响超预期；车市下行风险；WEY、沙龙、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期。 盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 [Table_profit] 财务摘要 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 96,211 103,308 142,048 167,332 186,074 YoY（%） -3.0% 7.4% 37.5% 17.8% 11.2% 归母净利润(百万元) 4,497 5,362 10,516 13,735 16,506 YoY（%） -13.6% 19.2% 96.1% 30.6% 20.2% 毛利率（%） 16.8% 17.2% 18.7% 19.2% 19.8% 每股收益（元） 0.49 0.58 1.14 1.49 1.79 ROE（%） 8.3% 9.4% 15.2% 16.1% 15.8% 市盈率 139.67 117.13 59.73 45.73 38.05 证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2证券研究报告发送给东方财富信息股份有限公司。版权归华西证券所有，请勿转发。 p2 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 19626187/21/20190228 16:59 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 营业总收入 103,308 142,048 167,332 186,074 净利润 5,362 10,516 13,735 16,506 YoY(%) 7.4% 37.5% 17.8% 11.2% 折旧和摊销 4,878 4,011 2,640 2,702 营业成本 85,531 115,527 135,154 149,218 营运资金变动 -4,463 6,125 3,513 -875 营业税金及附加 3,192 4,389 5,170 5,749 经营活动现金流 5,181 20,385 19,051 16,878 销售费用 4,103 4,972 5,857 6,513 资本开支 -7,780 -3,520 -3,892 -3,383 管理费用 2,553 2,983 3,514 4,023 投资 -4,470 -5,094 -4,094 -4,094 财务费用 397 672 596 439 投资活动现金流 -11,588 -7,903 -6,647 -5,616 资产减值损失 -676 -71 -47 -55 股权募资 215 61 0 0 投资收益 956 710 1,339 1,861 债务募资 20,105 99 -900 -1,100 营业利润 5,752 11,474 15,178 18,281 筹资活动现金流 11,368 -718 -1,808 -1,951 营业外收支 476 476 430 476 现金净流量 4,814 11,765 10,596 9,312 利润总额 6,227 11,950 15,608 18,757 主要财务指标 2020A 2021E 2022E 2023E 所得税 865 1,434 1,873 2,251 成长能力 净利润 5,362 10,516 13,735 16,506 营业收入增长率 7.4% 37.5% 17.8% 11.2% 归属于母公司净利润 5,362 10,516 13,735 16,506 净利润增长率 19.2% 96.1% 30.6% 20.2% YoY(%) 19.2% 96.1% 30.6% 20.2% 盈利能力 每股收益 0.58 1.14 1.49 1.79 毛利率 17.2% 18.7% 19.2% 19.8% 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 净利润率 5.2% 7.4% 8.2% 8.9% 货币资金 14,588 26,353 36,949 46,261 总资产收益率ROA 3.5% 5.7% 6.3% 6.7% 预付款项 571 702 835 929 净资产收益率ROE 9.4% 15.2% 16.1% 15.8% 存货 7,498 9,111 11,034 12,194 偿债能力 其他流动资产 76,742 90,551 105,940 120,875 流动比率 1.22 1.38 1.39 1.46 流动资产合计 99,399 126,716 154,758 180,258 速动比率 1.12 1.26 1.28 1.35 长期股权投资 8,415 9,415 9,415 9,415 现金比率 0.18 0.29 0.33 0.38 固定资产 28,609 27,721 28,279 29,563 资产负债率 62.8% 62.5% 60.9% 57.9% 无形资产 5,543 6,664 7,513 8,289 经营效率 非流动资产合计 54,613 58,129 62,963 67,863 总资产周转率 0.67 0