XaaS龙头短期盈利承压，不改长期云化前景

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 202.64 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 4.14 已上市流通A股(亿股) 2.66 总市值(亿元) 838.59 年内股价最高最低(元) 323.75/188.96 沪深300指数 4864 创业板指 3278 相关报告 1.《网络安全+云计算双引擎开启全面云化-深信服2021半年报点评》，2021.8.20 2.《Q1业绩增长显著，组织变革奠定持续发展基础-Q1业绩增长显著...》，2021.4.29 3.《云计算战略升级增收显著，网安云化引领市场-云计算战略升级增收...》，2021.4.20 4.《业绩复合预期，长期看好公司引领安全云化-业绩复合预期，长期看...》，2021.2.8 5.《持续投入业务升级，Q4增速有望重回30+%-深信服Q3季报点...》，2020.10.28 罗露 分析师 SAC执业编号：S1130520020003 luolu＠gjzq.com.cn 邵艺开 联系人 shaoyikai＠gjzq.com.cn XaaS龙头短期盈利承压，不改长期云化前景 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 4,590 5,458 7,490 10,175 13,428 营业收入增长率 42.35% 18.92% 37.22% 35.85% 31.96% 归母净利润(百万元) 759 809 774 1,091 1,279 归母净利润增长率 25.80% 6.65% -4.41% 40.96% 17.24% 摊薄每股收益(元) 1.856 1.956 1.870 2.635 3.090 每股经营性现金流净额 2.78 3.15 6.63 3.83 5.07 ROE(归属母公司)(摊薄) 17.56% 12.43% 10.46% 13.04% 13.48% P/E 61.64 126.80 108.39 76.89 65.59 来源：公司年报、国金证券研究所 业绩简评  10月27日晚公司发布三季报，前三季度实现营收43.76亿元人民币，同比增长34.88%；归母净利润-1.33亿元，同比下降291.35%。 经营分析  短期盈利放缓，转型期加大费用投入。Q3单季度营收17.90亿元，Y/Y 19.32%；归母净利润44.86万元，Y/Y -99.77%，主要系战略转型和全球芯片供应链紧张下营业成本的增长以及研发销售等费用的增长。报告期内研发费用15.50亿元，同比增长49.71%，研发费用率35.42%，提升3.51 PP，主要为股权激励费用增长，以及为提升研发与管理效率引入第三方咨询机构导致咨询费增加；销售费用Y/Y 38.89%，管理费用Y/Y 39.59%，主要为人员的薪酬福利和股权激励费用增加，符合公司重视研发、注重人才的文化。  XaaS战略执行坚定，新品迭代驱动未来增长。报告期内公司拟发行可转换公司债券，募资总额不超过12.15亿元，用于深信服长沙网络安全与云计算研发基地建设项目、软件定义IT基础架构项目；推出多云安全平台MCSP和云主机安全保护平台CWPP两款云安全新品，帮助用户解决混合多云时代下安全和管理问题；发布深信服太衍大数据智能平台，为ISV提供简单高效的大数据开发工具；加深与ISV合作，形成不同行业的解决方案，有望增加用户粘性。目前公司的安全托管服务（MSS）在线用户已突破500家，安全访问服务边缘（SASE）在线用户突破千家，验证XaaS战略可行。  云计算与安全业务一体两翼，看好公司长期发展前景。公司将安全能力融入到云平台，叠加渠道优势，有望把握数字化转型机遇。云计算行业增速30%+，混合云采用率提升；6月我国颁布《数据安全法》，Gartner预测2024年全球隐私驱动的数据保护和合规技术支出将突破150亿美元。未来云计算与云安全行业规模持续增长。公司业务季节性强，去年单Q4实现归母净利7.4亿元，转型过程中业绩短期承压不影响我们长期看好公司在安全与云计算业务的领先地位，预计未来三年收入仍保持30%+复合增速。 盈利调整与投资建议  我们根据财报调低收入增速，调高费用率，预计21-23年收入74.90/101.75（-7.3%）/134.28（-9.6%）亿元，归母净利7.74（-12.9%）/10.91/12.79亿元。分部估值法22 年合理市值 964亿元，维持“买入”评级。 风险提示  股东减持；云计算市场拓展不达预期；行业竞争；产品迭代与市场不匹配。 05001000150020002500188.96212.35235.74259.13282.52305.91201 028210 128210 428210 728211 028人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 深 信 服 沪深300 2021年10月28日 创新技术与企业服务研究中心 深 信 服 (300454.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 3,224 4,590 5,458 7,490 10,175 13,428 货币资金 737 325 589 3,184 4,353 5,897 增长率 42.3% 18.9% 37.2% 35.8% 32.0% 应收款项 356 447 588 692 968 1,314 主营业务成本 -860 -1,277 -1,638 -2,402 -3,286 -4,523 存货 128 201 180 313 428 589 %销售收入 26.7% 27.8% 30.0% 32.1% 32.3% 33.7% 其他流动资产 1,823 1,697 3,890 1,562 1,579 1,604 毛利 2,364 3,313 3,820 5,088 6,889 8,905 流动资产 3,045 2,671 5,247 5,750 7,329 9,404 %销售收入 73.3% 72.2% 70.0% 67.9% 67.7% 66.3% %总资产 59.3% 39.4% 54.3% 55.4% 59.7% 63.6% 营业税金及附加 -43 -53 -63 -87 -118 -156 长期投资 46 387 569 569 569 569 %销售收入 1.3% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 1.2% 固定资产 182 278 331 396 478 586 销售费用 -1,171 -1,608 -1,811 -2,397 -3,256 -4,163 %总资产 3.5% 4.1% 3.4% 3.8% 3.9% 4.0% %销售收入 36.3% 35.0% 33.2% 32.0% 32.0% 31.0% 无形资产 19 302 328 357 383 406 管理费用 -130 -192 -272 -367 -458 -537 非流动资产 2,088 4,102 4,409 4,632 4,942 5,375 %销售收入 4.0% 4.2% 5.0% 4.9% 4.5% 4.0% %总资产 40.7% 60.6% 45.7% 44.6% 40.3% 36.4% 研发费用 -779 -1,141 -1,509 -2,022 -2,696 -3,491 资产总计 5,132 6,772 9,656 10,382 12,270 14,779 %销售收入 24.2% 24.9% 27.6% 27.0% 26.5% 26.0% 短期借款 0 0 322 0 0 0 息税前利润（EBIT） 241 319 164 215 361 558 应付款项 1,010 1,543 1,186 2,194 2,936 3,819 %销售收入 7.5% 7.0% 3.0% 2.9% 3.5% 4.2% 其他流动负债 500 680 1,418 780 960 1,465 财务费用 77 123 137 80 188 256 流动负债 1,510 2,223 2,926 2,974 3,896 5,283 %销售收入 -2.4% -2.7% -2.5% -1.1% -1.8% -1.9% 长期贷款 0 0 10 10 10 10 资产减值损失 -13 1 2 -3 -1 -2 其他长期负债 185 228 209 0 0 0 公允价值变动收益 1 7 80 60 80 100 负债 1,695 2,451 3,145 2,984 3,906 5,293 投资收益 19 29 24 25 30 35 普通股股东权益 3,437 4,321 6,511 7,398 8,365 9,486 %税前利润 3.1% 3.7% 3.1% 3.4% 2.9% 2.6% 其中：股本 403 409 414 414 414 414 营业利润 614 789 761 727 1,027 1,327 未分配利润 1,023 1,653 2,369 3,044 4,010 5,131 营业利润率 19.0% 17.2% 13.9% 9.7% 10.1% 9.9% 少数股东权益 0 0 0 0 0 0 营业外收支 4 2 5 5 5 5 负债股东权益合计 5,132 6,772 9,656 10,382 12,270 14,779 税前利润 618 791 766 732 1,032 1,332 利润率 19.2% 17.2% 14.0% 9.8% 10.1% 9.9% 比率分析 所得税 -15 -32 44 41 58 -53 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 2.4% 4.0% -5.7% -5.6% -5.6% 4.0% 每股指标 净利润 603 759 809 774 1,091 1,279 每股收益 1.496 1.856 1.956 1.870 2.635 3.090 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 每股净资产 8.527 10.566 15.734 17.878 20.213 22.923 归属于母公司的净利润 603 759 809 774 1,091 1,279 每股经营现金净流 2.340 2.775 3.150 6.627 3.829 5.066 净利率 18.7% 16.5% 14.8% 10.3% 10.7% 9.5% 每股股利 0.000 0.150 0.190 0.240 0.300 0.380 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 17.55% 17.56% 12.43% 10.46% 13.04% 13.48% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 11.75% 11.21% 8.38% 7.45% 8.89% 8.65% 净利润 603 759 809 774 1,091 1,279 投入资本收益率 6.74% 7.00% 2.54% 3.07% 4.55% 5.64% 少数股东损益 0 0 0 0 0 0 增长率 非现金支出 98 120 150 94 98 106 主营业务收入增长率 30.41% 42.35% 18.92% 37.22% 35.85% 31.96% 非经营收益 -93 -138 -278 27 -116 -142 EBIT增长率 -36.02% 32.