21Q3业绩逐步修复，《幻塔》有望年内上线值得期待

公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 完美世界（002624） 证券研究报告 2021年10月28日 投资评级 行业 传媒/互联网传媒 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.46元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,939.97 流通A股股本(百万股) 1,827.24 A股总市值(百万元) 31,931.88 流通A股市值(百万元) 30,076.32 每股净资产(元) 5.39 资产负债率(%) 33.13 一年内最高/最低(元) 31.54/13.01 作者 张爽 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070004 zhangshuang@tfzq.com 文浩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516050002 wenhao@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《完美世界-公司点评:《梦幻新诛仙》带动Q3修复，关注新游上线表现》 2021-10-16 2 《完美世界-半年报点评:迭代阶段业绩符合预期，《梦诛》代表的新周期产品长线可期》 2021-08-19 3 《完美世界-公司点评:海外调整及产品节奏带来短期压力，聚焦新产品周期》 2021-07-12 股价走势 21Q3业绩逐步修复，《幻塔》有望年内上线值得期待 完美世界2021年前三季度实现营收67.39亿元，同比下降16.40%，归母净利润8.00亿元，同比下降55.72%，扣非后归母净利润5.61亿元，同比下降66.41%，整体符合预期。21Q3单季度实现营收25.33亿元，同比下降13.21%，归母净利润5.42亿元，同比增长1.18%，扣非后归母净利润5.23亿元，同比增长0.82%。其中游戏板块21Q3利润5.5亿元，环比大幅回暖，公司在21H1陆续上线新游戏《非常英雄救世奇缘》《旧日传说》《战神遗迹》《梦幻新诛仙》，进入第三季度，新游戏上线初期的集中推广投入逐步回收。截至21Q3末，公司经营活动产生的现金流量净流入为5.07亿元，上年同期为28.6亿元，变动主要为疫情效应同比减弱，叠加游戏产品上线周期影响，游戏流水自然回落；影视业务项目制作支出相比去年提升。 利润率方面，21Q3毛利率及净利率均有所提升。公司21Q1-Q3毛利率为59.44%，同比增加0.07pct，净利率为10.98%，同比下降11.08pct。其中21Q3毛利率67.13%，同比增加10.21pct，净利率21.92%，同比增加4.00pct。费用方面，21Q1-Q3公司销售费用14.32亿元，同比增长4.03%，销售费用率21.25%，同比增加4.17pct；管理费用5.07亿元，同比增长2.17%，管理费用率7.53%，同比增加1.37pct；财务费用9445.17万元，同比增长11.07%，财务费用率1.40%，同比增加0.35pct；研发费用13.58亿元，同比增长14.85%，研发费用率20.15%，同比增加5.48pct。 游戏业务表现上，新周期产品《梦幻新诛仙》已步入回收期，《幻塔》11月10日终极测试，年内有望上线，值得期待。完美在今年举行战略发布会，未来将沿着“更聚焦、更年轻化、更长线”的思路做研发和运营，聚焦“MMO+X”与“卡牌+X”两大核心赛道，融合创新，力求突破。《梦幻新诛仙》手游于6月25日上线，首月流水突破5亿元。后续还有《幻塔》《一拳超人：世界》《天龙八部 2》等多款游戏正在推进中，其中《幻塔》将开放世界内容与 MMO 内容进行了向上融合，在世界观构建和美术风格上进行了大胆突破和创新。明后年来看，除上述游戏产品外，公司还储备多元类型新品为中长线增长提供产品支持。 投资建议：完美世界在持续扩大核心品类如MMORPG的竞争优势基础上，加速多元化、年轻化战略落地，并且秉持长线理念。转型过程中虽有短期业绩压力，但今年随着《梦诛》《幻塔》等陆续上线，公司有望在新产品周期下逐步恢复业绩增长节奏，短期建议重点关注《幻塔》。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为13.0亿/24.9亿/29.2亿元，同比增速分别为-16.0%/91.5%/17.4%，对应PE分别为24.6x/12.9x/11.0x，维持买入评级。 风险提示：游戏上线延期、游戏流水不达预期，影视项目确认不达预期，行业监管趋严 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 8,039.02 10,224.77 9,764.51 13,436.20 15,469.12 增长率(%) 0.07 27.19 (4.50) 37.60 15.13 EBITDA(百万元) 4,516.06 5,301.64 1,944.60 2,979.69 3,513.88 净利润(百万元) 1,502.80 1,548.50 1,301.25 2,491.52 2,924.35 增长率(%) (11.92) 3.04 (15.97) 91.47 17.37 EPS(元/股) 1.16 1.20 0.67 1.28 1.51 市盈率(P/E) 14.20 13.78 24.61 12.86 10.95 市净率(P/B) 3.37 2.96 2.05 1.80 1.57 市销率(P/S) 3.98 3.13 3.40 2.47 2.15 EV/EBITDA 12.11 9.86 13.52 7.33 6.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -54%-43%-32%-21%-10%1%12%2020-102021-022021-06完美世界互联网传媒沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 季报财务数据 完美世界2021年前三季度实现营收67.39亿元，同比下降16.40%，归母净利润8.00亿元，同比下降55.72%，扣非后归母净利润5.61亿元，同比下降66.41%。 图1：完美世界2015-2020年、2020Q1-Q3和2021Q1-Q3营业收入及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图2：完美世界2015-2020年、2020Q1-Q3和2021Q1-Q3归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 分季度来看，21Q3公司实现营收25.33亿元，同比下降13.21%，归母净利润5.42亿元，同比增长1.18%，扣非后归母净利润5.23亿元，同比增长0.82%。 11.29 61.59 79.30 80.34 80.39 102.25 80.62 67.39 21.99%445.33%28.76%1.31%0.07%27.19%38.71%-16.40%-100%0%100%200%300%400%500%020406080100120营业收入（亿元）同比增速（%）2.88 11.66 15.05 17.06 15.03 15.49 18.07 8.00 51.66%304.34%29.01%13.38%-11.92%3.04%22.44%-55.72%-100%0%100%200%300%400%05101520归母净利润（亿元）同比增速（%） mNzRqOxPsNuMpQrPmOtOoPaQdN7NsQnNoMqRjMpOrRfQsQvM6MoPrQNZmNoNxNmMsQ 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：完美世界2019Q1-2021Q3营业收入及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 图4：完美世界2019Q1-2021Q3归母净利润及同比增速 资料来源：公司公告、天风证券研究所 毛利率方面，公司21Q1-Q3毛利率59.44%，同比增加0.06pct，净利率10.98%，同比下降11.08pct，其中21Q3毛利率67.13%，同比增加10.21pct，净利率21.92%，同比增加4.00pct。 图5：完美世界2017-2020年、2020Q1-Q3和2021Q1-Q3毛利率与净利率 资料来源：公司公告、天风证券研究所 20.42 16.15 21.56 22.27 25.74 25.69 29.18 21.63 22.31 19.76 25.33 13.26%-13.39%16.77%-11.66%26.09%59.12%35.37%-2.88%-13.34%-23.10%-13.21%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3单季度营业收入(亿元)同比增速（%）4.86 0.48 (0.79)(4.28)6.14 0.42 (1.20)(7.94)4.64 (2.07)5.42 34.9%-21.5%-169.5%191.4%26.4%-13.2%52.1%85.6%-24.4%-592.0%1.2%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-10-5051019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q3单季度归母净利润（亿元）同比增速（%）57.36%55.81%60.92%60.32%59.38%59.44%18.41%21.90%18.00%14.71%22.07%10.98%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202020Q1-Q32021Q1-Q3毛利率净利率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 四项费用方面，21Q1-Q3公司销售费用14.32亿元，同比增长4.03%，销售费用率21.25%，同比增加4.17pct；管理费用5.07亿元，同比增长2.17%，管理费用率7.53%，同比增加1.37pct；财务费用9445.17万元，同比增长11.07%，财务费用率1.40%，同比增加0.35pct；研发费用13.58亿元，同比增长14.85%，研发费用率20.15%，同比增加5.48pct。 图6：完美世界2017-2020年、2020Q1-Q3和2021Q1-Q3费用率（研发费用18年起从管理费用中拆分） 资料来源：公司公告、天风证券研究所 9.4%11.0%14.2%17.9%17.1%21.3%2.4%2.1%2.6%1.1%1.1%1.4%26.1%8.8%8.5%7.4%6.2%7.5%17.6%18.7%15.5%14.7%20.2%0%5%10%15%20%25%30%20172018201920202020Q1-Q32021Q1-Q3销售费用率财务费用率管理费用率研发费用率 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 2,525.50 2,943.19 2,929.35 7,322.21 7,224.97 营业收入 8,039.02 10,224.77 9,764.51 13,436.20 15,469.12 应收票据及应收账款 2,354.70 1,411.40 3,742.09 3,349.24 4,815.02 营业成本 3,141.66 4,057.03 4,049.07 5,550.20 6,618.39 预付账款 541.88 330.92 1,693.61 1,081.49 2,227.70 营业税金及附加 31.22 31.90 30.27 41.65 47.95 存货 1,760.21 1,027.19 1,