请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：30.80 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001 电话：021-20315150 Email：zhujq@r.qlzq.com.cn 联系人：李建 电话： Email：lijian01@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 149.59 流通股本(百万股) 149.58 市价(元) 30.80 市值(百万元) 4,607.33 流通市值(百万元) 4,606.93 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 1美诺华(603538.SH)-2020年中报点评：业绩符合预期，CDMO、制剂持续放量-20210726 2美诺华(603538.SH)-2020年三季报点评：出货延迟、检修、环保费用等影响当期业绩；API、CDMO、制剂新增长可期-20201023 3美诺华(603538.SH)-2019年报&2020一季报点评：Q1正增长略超预期，2020年API+制剂共同发力-20200420 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1180.21 1193.70 1233.23 1523.24 1913.09 增长率yoy% 39.02% 1.14% 3.31% 23.52% 25.59% 净利润（百万元） 150.90 167.37 177.15 222.32 297.07 增长率yoy% 56.62% 10.91% 5.84% 25.50% 33.62% 每股收益（元） 1.01 1.12 1.18 1.49 1.99 每股现金流量 1.20 1.68 1.88 1.43 1.73 净资产收益率 11.06% 10.79% 10.17% 11.41% 13.31% P/E 30.53 27.53 26.01 20.72 15.51 PEG 0.54 2.52 4.45 0.81 0.46 P/B 3.38 2.97 2.65 2.36 2.06 备注：数据截至2021.10.27 投资要点  事件：公司发布2021年三季报，前三季度实现营业收入9.19亿元，同比下降3.18%；归母净利润1.35亿元，同比下降4.04%；扣非净利润1.14亿元，同比下降10.62%。  业绩短期承压，CDMO、制剂放量值得期待。2021年前三季度，公司营收、净利润略微下降，收入方面主要受国际市场及汇率等因素影响导致外销业务收入下降，分业务来看，我们预计公司CDMO、制剂业务保持较快增速，原料药业务受发货节奏、价格等影响有所波动。单季度来看，Q3实现收入2.27亿元，同比下降23.73%，归母净利润1904万元，同比下降45.84%，扣非净利润1641万元，同比下降44.91%。  毛利率、三项费用率保持稳定，研发投入持续增长。2021年前三季度公司毛利率36.93%，同比下降0.89pp，一方面公司对生产安全、环保、设备维护等进行持续的资金投入以及新产能释放初期规模效应不明显，另一方面公司优化采购策略、进行工艺改进等措施有效降低了营业成本。销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.21%、12.16%、1.33%，同比变动0.59pp、0.12pp、-0.96pp，三项费用率基本保持稳定。公司前三季度研发费用5007万元，同比增长41.72%。  CDMO、制剂持续发力，原料药品种、客户不断丰富。1）CDMO业务加速布局，构筑未来业绩增长点。公司与默沙东在宠物药、兽药、动物保健领域签订十年期CDMO战略合作协议，截至目前已启动三个产品的研发工作。宣城美诺华作为公司CDMO业务的重要服务平台，2021H1产能利用率已超过50%，实现净利润超434万元，我们预计前三季度CDMO收入已超过去年全年。2）制剂业务积极落实“技术转移+自主申报+国内MAH合作”战略，集采品种持续放量，多个自研及合作制剂品种有望陆续获批上市，制剂转型加速。公司第四批集采中标品种普瑞巴林胶囊和培哚普利叔丁胺片于2021年5月开始执行，截至6月底，培哚普利叔丁胺片、普瑞巴林胶囊发货量分别已超过首年约定量的56%、47%，放量明显。截至2021年6月底，公司累计实现欧洲制剂定制生产服务产品13项，累计8个战略联合开发制剂产品正在进行中国CDE审评，自研制剂产品阿哌沙班片、异烟肼片一致性评价审批进展顺利，预计下半年至2022年有望陆续获批上市。磷酸西格列汀片、盐酸莫西沙星片已通过BE研究，计划下半年递交CDE审评，维格列汀片等2个研发项目即将进入BE试验阶段，另有14个在研项目同步推进。预计2021年全年将新增立项8-10个制剂品种，下半年3-4个项目完成BE试验、3-4个品种将提交国内注册审评。3）原料药迎接新产能、新客户、新品种。产能方面，三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础。宣城美诺华已经进入放量阶段。客户方面，在大客户KRKA的基础上，不断开拓新客户、新市场。产品方面，公司已实现国际、国内商业化品种超过20个，聚焦核心治疗领域。缬沙坦、艾司奥美拉唑镁、盐酸莫西沙星、磷酸西格列汀、瑞舒伐他汀钙等新工艺或新产品加速研发注册推进中。  盈利预测与投资建议：原料药行业受到价格、成本、汇率等因素影响，造成板块业绩短期波动，公司原料药业务拖累整体业绩，根据三季报情况，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023年收入12.33、15.23、19.13亿元（调整前16.38、20.57、26.20亿元），同比增长3.31%、23.52%、25.59%；归母净利润1.77、2.22、2.97亿元（调整前2.10、2.59、3.38亿元），同比增长5.84%、25.50%、33.62%；对应EPS为1.18、1.49、1.99元。目前公司股价对应2021/2022/2023年26/21/16倍PE，考虑公司处于原料药扩展升级和制剂加速转型阶段，维持“买入”评级。  风险提示事件：环保风险、质量风险、原料药及中间体价格波动的风险、产品研发不达预期的风险、公开资料信息滞后或更新不及时风险。 业绩短期承压，CDMO、制剂放量值得期待 美诺华（603538.SH）/化学制药 证券研究报告/公司点评 2021年10月27日 [Table_Industry] -50%0%50%100%150%200%250%300%美诺华沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表1：2021Q1-Q3主要财务数据变化（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表2：美诺华营收（单位：百万元，%） 图表3：美诺华归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表4：分季度财务数据（单位：百万元） 来源：公司公告，中泰证券研究所 营业收入营业成本销售费用管理费用研发费用财务费用所得税归母净利润扣非归母净利润经营现金流2020Q1-Q3948.23589.6715.35114.2135.1821.7430.44141.03128.01224.152021Q1-Q3918.70579.4520.33111.7050.0712.1919.87135.39114.39184.06同比增速-3.11%-1.73%32.44%-2.20%42.33%43.93%-34.72%-4.00%-10.64%-17.89%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006007008009001,0002020Q1-Q32021Q1-Q3同比增速578.09 605.32 848.96 1,180.21 1,193.70 918.70-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800100012001400营业收入yoy78.84 44.68 96.35 150.90 167.37 135.39-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180归母净利润yoy项目2019-1Q2019-2Q2019-3Q2019-4Q2020-1Q2020-2Q2020-3Q2020-4Q2021-1Q2021-2Q2021-3Q营业收入254.31307.03290.07328.80285.36365.85297.02245.46338.29353.34227.07营业收入同比64.39%58.86%37.75%13.22%12.21%19.16%2.40%-25.35%18.55%-3.42%-23.55%营业收入环比-12.43%20.73%-5.52%13.35%-13.21%28.21%-18.81%-17.36%37.82%4.45%-35.74%营业成本157.62199.47175.95194.58185.05216.13188.49168.90219.96215.23144.27毛利率38.02%35.03%39.34%40.82%35.15%40.92%36.54%31.19%34.98%39.09%36.46%销售费用4.685.234.347.095.435.284.64-1.014.848.556.94管理费用26.2830.9035.1670.6130.6444.6138.9543.3537.3737.5136.82研发费用8.8311.0912.2420.808.1513.8613.1826.8713.2112.7524.11财务费用9.142.862.555.001.535.2115.0013.054.736.451.01营业利润53.4360.3856.6119.3254.9783.0745.2132.2962.6884.4121.82利润总额55.5656.8854.9619.8454.5382.2744.8433.0362.2884.0521.18所得税8.989.859.17-1.558.1113.598.7411.178.4311.71-0.27归母净利润42.2444.0541.6722.9443.6163.8833.5326.3450.3566.0119.04归母净利润同比436.72%18.48%115.35%-28.20%3.24%45.02%-19.53%14.82%15.46%3.33%-43.22%净利率16.61%14.35%14.37%6.98%15.28%17.46%11.29%10.73%14.88%18.68%8.39% 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表5：分季度营收（单位：百万元，%） 图表6：分季度归母净利润（单位：百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表7：公司毛利率和净利率情况 图表8：公司期间费用率情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 图表9：公司研发费用（百万元，%） 来源：公司公告，中泰证券研究所 254.31 307.03 290.07 328.80 285.36 365.85 297.02 245.46 338.29 353.34 227.07 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300350400营业收入YOY42.24 44.05 41.67 22.94 43.61 63.88 33.53 26.34 50.35 66