轻工制造行业研究周报：木浆回调和人民币升值利好生活纸，家具出口增速韧性更强，推荐定制整装深度报告

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 轻工制造 证券研究报告 2018年12月10日 投资评级 行业评级 强于大市(维持评级) 上次评级 强于大市 作者 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 李杨 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110004 liyang@tfzq.com 武楠 联系人 wnan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《轻工制造-行业研究周报:基于利润往产业链中下游转移精选受益个股，推荐行业深度《整装渠道能否释放定制家居新渠道红利》》 2018-12-03 2 《轻工制造-行业深度研究:整装渠道能否释放定制家居新渠道红利？基于上海171家装企调研——泛家居产业系列研究之二》 2018-11-30 3 《轻工制造-行业研究周报:浆价下行利好纸企，家具持续布局海外产能，整装行业整合势在必行》 2018-11-25 行业走势图 木浆回调和人民币升值利好生活纸，家具出口增速韧性更强，推荐定制整装深度报告 家居板块： 1） 成品家居： 成品家居竞争格局较好，环保趋严和人工成本上涨对应小厂自动化率低推动小产能加速淘汰，内生增长对冲地产冲击。龙头企业依靠品牌品类扩张，渠道下沉持续拓店，多品类快速增长来对冲地产下滑的不利影响，首推软体龙头顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）；看好三季度业绩迎来拐点的梦百合（显著受益于原材料价格下降及人民币汇率贬值，酒店和内销持续拓展）。 2）定制家居： 对定制家居的行业观点：展望2019年，我们认为装修需求将有所恢复，市场对定制明年的增速预期很低，部分公司可以开始关注，以下几条逻辑可以持续跟踪验证： 1）2019年竣工面积有望抬头，新房交房好转；2）2019年一二线和强三线销售预计好转；3）整装精装影响有限，定制企业也在积极突围；4）行业洗牌加快，龙头优势显现。 我们认为，定制家居企业要想成为泛家居行业的整合者，可以从场景化销售或整装两条路径入手，企业的关键资源能力需要从生产制造能力逐步向新零售能力和供应链管理能力加强。看好家居配套品拓展领先、向整装迈进的欧派家居、尚品宅配、索菲亚；品类持续扩张，经营稳健，低估值的好莱客、志邦家居等。 造纸板块： 文化纸：内盘木浆价格持续回落，缓解成本端压力，需求有所拖累。成本端前期内盘受汇率影响浆价强硬，近期木浆价格回调，预计压力趋缓。看好太阳纸业。 生活用纸：原材料木浆价格持续回落，下游需求较稳定抗周期性强，业绩弹性凸显。 短期看好生活用纸龙头企业通过产能和渠道扩张实现收入业绩扩张式增长；中长期看好龙头企业在产品创新和高端差异化、营销渠道服务能力的核心能力，看好中顺洁柔。 包装及家用轻工板块： 多家中烟公司在国内发布新型烟草产品，静待新型烟草政策东风，领先布局企业优势将逐步凸显。新型烟草领军企业劲嘉股份与云南中烟合作继续深入；集友合作昆明旭光加强新型烟草制品研发；顺灏股份和东风股份增资控股子公司上海绿馨，推进新型烟草产品的全方位发展。看好劲嘉股份、集友股份。 纸包行业持续整合，龙头企业优势逐步凸显。龙头企业整合市场逆势扩张，优势逐步凸显，合兴包装发行可转债；裕同科技收购江苏德晋塑料包装。建议关注合兴包装、裕同科技。 风险提示：原材料价格上涨；房地产增速下滑；汇率波动。 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2018-12-07 评级 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 603816.SH 顾家家居 50.38 买入 2.53 3.31 4.23 19.91 15.22 11.91 002078.SZ 太阳纸业 6.12 买入 0.98 1.12 1.24 6.24 5.46 4.94 002511.SZ 中顺洁柔 8.90 买入 0.35 0.45 0.56 25.43 19.78 15.89 300616.SZ 尚品宅配 62.52 买入 4.72 6.09 8.12 13.25 10.27 7.70 603833.SH 欧派家居 84.01 买入 4.02 5.15 6.52 20.90 16.31 12.88 002572.SZ 索菲亚 18.37 买入 1.19 1.39 1.68 15.44 13.22 10.93 002191.SZ 劲嘉股份 7.45 买入 0.49 0.62 0.75 15.20 12.02 9.93 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS -40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%2017-122018-042018-08轻工制造 沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 行业观点：木浆回调和人民币升值利好生活纸，家具出口增速韧性更强，推荐定制整装深度报告 核心观点： 家具及其零件出口额1-11月累计同比增长8.1%（1-10月同比7.0%），韧性超预期，订单抢跑回落仍需警惕。木浆持续回调和人民币升值利好生活用纸。 家居板块我们一直判断三四季度受益贸易战加税前抢单，11月进出口数据表明抢跑回落11月已显现，但家具出口11月继续提速，韧性较强，但趋势不可逆，规避出口依赖且产能供应全在国内的标的；G20商谈中美暂停元旦加税利好减小对外销的冲击。此外，关注原材料如TDI和MDI价格持续下滑，软体家居今年来海外产能布局加速等产业趋势，看好顾家家居和梦百合。龙头企业在旧动能配套品/多品类拓展、渠道下沉，和新动能新零售尝试、整装渠道开发等方面力度更大，关注竣工面积和一二线及强三线销售边际变化，中长期依旧看好龙头欧派家居、尚品宅配、索菲亚，和经营稳健的志邦家居、好莱客。推荐行业深度《整装渠道能否释放定制家居新渠道红利？基于上海171家装企调研——泛家居产业系列研究之二》。 造纸板块木浆价格继续回调，针叶浆期货推出利于对冲套保，人民币升值亦利好成本端。强烈推荐消费领域的生活用纸中顺洁柔（12月金股）。 包装板块主要亮点在于新型烟草领域拓展，目前国内各省级烟草公司都在积极研发和储备低温不燃烧产品，单纯烟具制造并非核心竞争力，A股公司能否参与整条产业链的价值分配是核心！该领域关注集友股份、劲嘉股份、顺灏股份。 (集友股份、劲嘉股份为与中小市值团队集体覆盖) 家居板块： 长期逻辑：中国泛家居行业市场规模高达4.97万亿，对比海外，去中间化、新零售化是泛家居行业的发展趋势，终端渠道能力+品类拓展能力+供应链管理能力是实现产业转型升级的法宝，我们坚定看好国内能把握住家居新零售大趋势、持续拓展品类及向家装前端拓展流量的泛家居整合企业最终成长为行业领跑者。 1）成品家居： 成品家居竞争格局较好，环保趋严和人工成本上涨对应小厂自动化率低推动小产能加速淘汰，内生增长对冲地产冲击。龙头企业依靠品牌品类扩张，渠道下沉持续拓店，多品类快速增长来对冲地产下滑的不利影响，首推软体龙头顾家家居（品牌+渠道持续建设，看好大家居战略）；看好三季度业绩迎来拐点的梦百合（显著受益于原材料价格下降及人民币汇率贬值，酒店和内销持续拓展）。 截止12月7日，顾家家居在最新一轮增持计划中已增持喜临门股票221.47万股，占喜临门总股本0.56%，增持金额2231.56万元，增持金额已过半。在本次增持计划前顾家家居持有喜临门股份1121.34万股，占其总股本2.84%。目前顾家整体持有喜临门股票1342.81万股，占其总股本3.4%。 基于此再论顾家家居的发展驱动力：1）短期来看，围绕多品牌、多品类稳步拓展，渠道持续下沉，巩固其沙发和床垫的领导地位，收购喜临门控股权助力公司在床垫品类继续深耕，同时积极发展其他品类，包括配套产品、餐桌椅、定制家居等；2）长期来看，围绕门店销售场景整合，逐步有单品类销售模式向多品类集成模式演变，成为软装部分的整合者，逐步实现“世界有宜家，中国有顾家”的目标。 11月出口增速骤降背景下家具出口提速，韧性超预期，但仍需警惕订单透支提前到来。11月出口金额和进口金额同比增长分别为5.4%和3.0%（环比回落10.1和17.8个点），低于市场预期。但家具出口韧性较强，家具及其零件出口额1-11月累计同比增长8.1%（1-10月同比7.0%），三季报披露以来我们一直维持判断25%的加税窗口使美国客户卡在这一时间节点前更多下单，这一举措将推动家居企业三四季度出口呈现更快增速，但会对2019年 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 订单量造成透支。目前看出口订单抢跑回落可能快于市场预期，规避对外出口依赖度高/产能又基本国内供应的出口型企业。 图1：家具及其零件出口：当月同比增速加快 资料来源：海关总署，天风证券研究所 2）定制家居： 上周我们发布《整装渠道能否释放定制家居新渠道红利？基于上海171家装企调研——泛家居产业系列研究之二》，我们通过对上海地区171家装企进行草根调研，观察整装和定制合作的现状，并通过搭建模型，从理论角度推断未来发展趋势。我们发现现阶段的确一线定制品牌对整装渠道的利用还不够好，但是定制龙头和一线整装企业合作更能达到双赢效果，随着定制龙头对整装渠道的重视，有望在这个渠道快速放量。看好整装大家居模式推进顺利的欧派家居、整装云战略深入实施的尚品宅配，不断深化与整装渠道合作的索菲亚。 对定制家居的行业观点：展望2019年，我们认为装修需求将有所恢复，市场对定制明年的增速预期很低，部分公司可以开始关注，以下几条逻辑可以持续跟踪验证： 1）观察2019年竣工面积变化。2017年住宅竣工面积同比下滑7%，今年1-10月竣工面积继续同比下降12.6%，住宅现房销售面积同比下降25.7%；同时存量房也交易清淡，导致装修需求较差。我们认为，竣工和期房销售面积连续两年背离之后，存在一个修复的过程，19年竣工面积企稳意味着新房交房好转； 2）观察2019年一二线和强三线销售情况。今年下半年已经看到30大中城市销售面积恢复，明年大型房企推盘量还会上升，大中城市销售面积连续两年下滑后刚需力量也在恢复。对于4-6线城市，明年销售虽然大概率下滑，但是当地的定制渗透率低，类似3-5年前的一二线城市，定制需求还有较大空间。 3）观察定制龙头加强对整装流量重视后的效果。虽然灵活的小企业率先加强对整装渠道的争夺，但是龙头定制和整装合作有更大的优势，18年是定制龙头加强同整装合作的元年，欧派通过整装大家居模式，尚品通过整装云，索菲亚、志邦也积极和装企合作，19年有望在整装渠道取得好成绩。 泛家居行业趋势思考：我们发布行业深度《寻找国内泛家居领域最终整合者——泛家居产业系列研究之一》，定制家居行业渠道红利进入后半段，家居新零售、供应链整合能力角逐定制2.0时代。定制行业近几年依托地产销售周期和渠道一二线加密+四五线下沉的策略获得快速发展，当前也出现产品同质化严重、渠道空白空间缩小等挑战，行业竞争进入深水区，需要新一轮的变革与转型升级。我们认为，定制家居企业要想成为泛家居行-0.9% 3.2% 8.4% 6.7% 8.6% 10.5% 13.7% 17.7% -5%0%5%10%15%20%出口金额:家具及其零件:当月同比 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 业的整合者，可以从场景化销售或整装两条路径入手，企业的关键资源能力需要从生产制造能力逐步向新零售能力和供应链管理能力加强。看好家居配套品拓展领先、向整装迈进的欧派家居、尚品宅配、索菲亚；品类持续扩张，经营稳健，低估值的好莱客、志邦家居等。 造纸板块： 1）木浆系： 12月外盘浆报价继续下调，纸浆期货悲观情绪影响下内盘木浆价格大幅回调，生活用纸企业成本端压力有望得到缓解。受