国潮代表，品牌护城河驱动未来增长

请仔细了解并阅读本公司的重要法律声明 首次覆盖报告 李宁（2331.HK）：国潮代表，品牌护城河驱动未来增长 报告摘要 ⚫ 核心观点 运动鞋服市场广阔，中国市场增速优于全球，属于消费行业中增速较快的赛道。中国运动鞋 服行业2020年市场规模达到3150亿元，2015-2020年复合增长率达到14%，在各消费子行业中位于第二，且增速明显高于鞋服总体市场增速。 在体育强国等政策的大力推动，和人民健康意识不断提高的背景下，未来运动鞋服行业 仍有较大空间。近年来，《全民健身计划》、《体育产业发展“十三五基础”规划》等各项政策扶持体育产业快速发展。2019-2025年产业规模年复合增速将达到9.2%，产业整体将迎来新机遇。随着经济水平的上升和国内中产阶级人群不断扩大，人均可支配收入提高，消费者更注重健康生活质量的提升和舒适的体育消费体验，人均运动消费水平提升较快。但从绝对值上，与发达国家相比，仍有较大差距和发展潜力。 运动鞋服集中度较高，强者恒强。过去5年，运动鞋服的CR5从57.9%上升到70.8%。 头部品牌已形成品牌影响力，消费者粘性较强，集中度会越来越向头部企业集中。 国潮兴起为国产品牌发展提供良好环境。3月新疆棉事件，引起了运动品牌格局的重新洗 牌。经过多年发展，龙头国产运动品牌已逐渐摆脱过去质量差和设计丑的刻板印象，对产品研发重视程度加强，已积累部分代表性的科技。国民文化自信心加强，更多消费者青睐国潮品牌。 李宁是最具国货代表性的品牌，高价值产品认可程度较高。创始人体育精神与品牌精神结 合，是国产品牌中最具文化认同感的品牌。在以“䨻”和“弜”为代表的自有的技术体系的支撑下，高价值产品获得良好反响，高端产能排名处于领先地位。 率先完成品牌形象的转身，已成为国潮文化的代表品牌之一，营销方面掌握核心体育资源。李宁作为第一个登上时装周的国产品牌，率先完成了对消费者心智的占领，自此成为国潮的代表。重点发展篮球领域，持续深化与CBA的赞助合作，签约韦德、吉米·巴特勒等多位NBA球星，赞助明星体育代表队扩大品牌影响。 店效提升，DTC占比提升，品牌护城河增强议价能力，带来未来增长可能。在门店数量基本保持稳定略有收缩的前提下，同店销售增长率持续增长，店效提升战略成效显著；电商渠道的销售收入持续快速增长，DTC占比提升；新品售罄率从2012年开始持续提升，库存周转领先同行业，品牌议价能力增强，有利于毛利率进一步提升。 ⚫ 投资建议 基于运动鞋服赛道的高成长性，以及公司较强的品牌价值和库存管理能力，我们认为公司未 来三年的业绩增长具备较强的可见度。我们认为公司业绩在未来3-5年内有望继续保持较 快增长。预计公司2021-2023年净利润将达到36.2/42.2/52.5亿元。最新收盘 价对应2021-23年PE为52/44/36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示 疫情反复、供应链中断风险、竞争加剧风险 YING UE 分析师 SFC CE Ref: BFN311 magnis@futunn.com Wenbo Wei 团队成员 wendeywei@futunn.com Yining Wan 实习生 maywan@futunn.com 市场数据 李宁 2331.HK 日期 2021/10/25 当前价 91.55港元 总股本 24.96亿 流通股 24.96亿 52周最高价/最低价 108.2/38.31港元 近1月绝对涨幅 3.21% 近12月绝对涨幅 131.1% 数据来源：wind，富途证券 股价表现 数据来源：wind，富途证券证券研究报告 2021年10月26日 李宁首次覆盖报告｜2021.10.26 3 目录 1. 公司概况：“单品牌、多品类、多渠道” ..................................................................................... 7 1.1. 发展历程：30年历经沉浮，19年后股价起飞 ................................................................ 7 1.2. 公司股权结构相对分散，李宁家族为实控人 .................................................................... 9 2. 行业分析 ................................................................................................................................................ 9 2.1. 运动鞋服行业增速较快，14年以来重拾增长态势 ........................................................ 12 2.2. 运动鞋服行业发展驱动力 ................................................................................................... 12 2.3. 运动鞋服集中度较高，易诞生穿越周期的龙头企业 ..................................................... 15 2.4. 国潮兴起为国产品牌发展提供良好环境 .......................................................................... 17 3. 公司分析 .............................................................................................................................................. 20 3.1. 最具国货代表性的品牌，国产品牌中最贴近高端定位 ................................................. 20 3.2. 未来增长点 ............................................................................................................................ 26 3.3. 财务分析 ................................................................................................................................ 31 4. 盈利预测和投资建议 ......................................................................................................................... 36 李宁首次覆盖报告｜2021.10.26 4 插图目录 图 1 五大系列产品中篮球和运动时尚流水占比高 ................................................................................................................ 7 图 2 李宁股价走势及重要事件 ..................................................................................................................................................... 7 图 3李宁营业收入情况 .................................................................................................................................................................... 8 图 4 李宁存货周转天数情况 .......................................................................................................................................................... 8 图 5：李宁股权机构，截止2021年6月30日 .................................................................................................................... 9 图 6 中国运动鞋服市场规模及增速 .......................................................................................................................................... 10 图 7 全球及中国运动鞋服市场增速对比 ................................................................................................................................. 10 图 8各消费子行业2015-20年零销售额复合增长率比较 ............................................................................................... 11 图 9 三大运动品牌2014年后收入加速增长（亿人民币） ............................................................................................ 12 图 10 2016-2021H1国家出台的相关政策文件中提出的体育事业发展主要目标 ................................................. 13 图 11中国体育产业规模（亿元） ............................................................................................................................................. 14 图 12 各年龄段中国人体育运动参与率 ................................................................................................................................... 15 图 13 中国运动鞋单价（单位：元） ..................................................................................