医疗+消费双轮驱动，多点开花构筑品牌护城河

稳健医疗（300888） 医疗消费双轮驱动，多点开花构筑品牌护城河 西南证券研究院 轻工研究团队蔡欣沈琪 2025年6月 核心逻辑 医疗消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年。稳健医疗成立于1991年，主要通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗消费板块协同发展。2024年公司实现营收898亿元，同比97（剔除感染防护产品，实现营收862亿元，同比186）；实现归母净利润70亿元，同比198，业绩企稳。2025Q1实现营收261亿元，同比365；实现归母净利润25亿元，同比363。2024年公司推出股权激励方案，拟授予限制性股票7476万股，约占公司总股本128，业绩考核目标为20252027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13或18（触发值和目标值，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据），展现公司长期发展信心。 医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案。公司从代工医用纱布起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗” ，在全球老龄化和高端伤口护理需求增加趋势下，低值医用耗材行业前景持续向好。公司目前已形成丰富的产品矩阵（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）2C（药店电商 ）全渠道。2024年9月公司战略收购美国GRI公司，完善全球生产与物流布局，24年25Q1贡献收入293亿元。2024年25Q1医疗板块实现营收391125亿元，同比11463（剔除GRI并表影响同比64105）。25Q1手术室耗材高端敷料健康个护品类，分别实现营收372212亿元，分别同比1968211398；海外实现营收70亿元，同比 841；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同比增速超40。医疗板块有望在内生2B2C渠道深化布局，和外延并购整合 国际客户加速拓展下，延续增长势能。 消费板块：核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显。公司以全棉水刺无纺布为技术开端，2009年创立“全棉时代”品牌 ，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童成人服饰等品类。20162024年消费板块收入从133亿元增至499亿元（CAGR256 ），在“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和产品优势下，逐步构筑品牌护城河。202425Q1消费板块实现营收499134亿元，同比171288。干湿棉柔巾品牌声量持续创新高，奈丝公主卫生巾成长势能充足，2025Q1奈丝公主卫生巾干湿棉柔巾成人服饰实现营收313725亿元，同比735386234；商超渠道实现营收15亿元，同比 709。消费板块有望伴随渠道端线上优化运营思路线下商超门店稳步拓展，产品端核心单品迭代升级品牌势能持续释放 ，市占率不断提升。 盈利预测与投资建议。预计公司20252027年归母净利润分别为101127156亿元，分别同比452259229，对应PE分别为302420X。考虑到公司医疗耗材板块基数回归常态，消费品品牌力突出，内生外延驱动增长，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险 ，国际贸易摩擦的风险。 1 目录 公司概况：医疗消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年 医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案 消费板块：核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显 盈利预测与估值 2 医疗消费双板块布局，全产业链优势突出 稳健医疗用品股份有限公司成立于1991年，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗消费板块协同发展。医疗板块，公司从代工医用敷料起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗” ，作为医用耗材行业龙头，产品矩阵丰富（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）2C（药店电商）全渠道。消费板块，公司背靠医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，2009年创立“全棉时代”品牌，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童成人服饰等品类。公司具有从采购、生产、灭菌、仓储到交付的全产业链优势，每年向全球各地供应大量优质的医用耗材和健康生活消费品。 数据来源：天猫、京东、稳健医疗公告、稳健医疗官网，西南证券整理 3 以代工国外医用敷料起家，全面布局健康产业版图 稳健医疗发展历程大概分为三个阶段：第一阶段（1991年2008年）：以代工国外医用敷料起家，逐步建立完整的生产体系及产业链，创立自主品牌“winner稳健医疗”。1991年，珠海稳健成立，从事医用敷料OEM业务，成为稳健医疗的发展开端。1995年，稳健医疗成立首家自建工厂荆门稳健，为完整产业链的打造以及高质量产品的产出奠定牢固根基。2001年，稳健医疗将总部迁至深圳龙华，并成功登顶中国医用敷料出口额第一位。第二阶段（20092019年）：“全棉时代”品牌创立，展开“医疗消费”双产业布局 。2009年，“全棉时代”品牌创立，同年，公司转板至AMEX证券市场。2010年，公司转板纳斯达克交易所。第三阶段（2020至今）：A股上市，收并购企业扩大健康产业版图。2020年，稳健医疗正式登陆创业板，成功融资3175亿。2022年，公司通过收并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，将产品线拓展至高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域，逐步扩大健康产业版图。2024年9月，公司收购美国医疗耗材公司GRI，扩展海外业务发展空间。 稳健医疗发展历程 成立首家自建工厂荆 门稳健，为完整产业链的打造以及高质量产品的产 出奠定牢固根基。 总部迁至深圳，并成 功登顶中国医用敷料出口额第一位。 收并购隆泰医疗、平安医械、桂 成功研发“全棉水刺无纺全棉时代聚焦定位母婴市 林乳胶，将产品线拓展至高端伤 布”，完成纺织工业一次场扭亏为盈，并成功引进 口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶 伟大的创新。红杉资本。 手套、避孕套等领域。 1991 1995 1997 2001 2003 2005 2009 2014 2020 2022 2024 公司创始人李建全成立 珠海稳健，承做为国外医疗敷料品牌代工业务。 在国内企业中率先取得 ISO国际标准认证，引领医疗行业耗材的标准化 在“非典”时期，向政府 全力供应医用防护用品，推动自主品牌建立。 “全棉时代”品牌创立， 拉开“医疗消费”双产业布局模式序幕。同年，公 正式登陆创业板，成功 融资3175亿。 收购美国医疗耗材公司 GRI，扩展海外业务发展空间。 司转板至AMEX证券市场。 数据来源：稳健医疗公告、公司官网，西南证券整理4 实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举 实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举。公司的实际控制人是创始人李建全先生。截至2025年Q1，李建全通过稳健集团有限公司间接持有公司5149股份，公司董事、财务总监兼副总经理方修元，通过乐源投资间接持有公司034股份。 稳健医疗股权结构 7374 2884 工商银行易 方达基金 农业银行交银 施罗德基金 6983 119 086 08 075 071 065 051 051 0462373 其他股东 农业银行 中国人寿保险 瑞众人寿 香港中央结算 乐源投资 稳健集团有限公司 国寿安 保基金 工商银行富 国天惠基金 方修元 李建全 黄冈稳健 荆门稳健 崇阳稳健 嘉鱼稳健 宜昌稳健 天门稳健 武汉稳健 津梁生活 河源稳健 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100 55 浙江隆泰 深圳全棉时代 稳健医疗 数据来源：稳健医疗公告，iFinD，西南证券整理5 推出股权激励方案，展现长期发展信心 公司推出2024年股权激励方案，展现长期发展信心。公司于2024年10月28日发布公告，拟授予的限制性股票数量为74763万股（首次授予69763万股），约占公司总股本128（首次占12）。业绩考核目标为20252027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13或18（触发值和目标值，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据）。本次激励费用预计为11亿元，分5年摊销，20242028年摊销费用分别为88525311233618147653404万元。 表：公司层面业绩考核目标 归属期 触发值Am 目标值An 首次授予的限制性股票及预留授予的限制性股票 （若预留部分在2024年授予） 第一个归属期 以2024年业绩为基数，2025年营业收入增长率为13 以2024年业绩为基数，2025年营业收入增长率为18 第二个归属期 以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为13 以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为18 第三个归属期 以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为13 以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为18 预留授予的限制性股票 （若预留部分在2025年授予） 第一个归属期 以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为13 以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为18 第二个归属期 以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为13 以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为18 各归属期对应公司层面可归属比例X1 AAn X1100 AmAAn X180 AAm X10 数据来源：稳健医疗公告，西南证券整理 6 收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱 收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱。从收入端来看，2024年公司实现营业收入898亿元，同比 97（剔除感染防护产品，实现营收862亿元，同比186）。2025Q1公司实现营收261亿元，同比 365。回顾来看，20202022年公共卫生事件防疫产品收入高增，从2016年的256亿元提升至2022年的1135亿元，CAGR为299，除开感染防护用品，收入整体呈上升趋势。2023年由于感染防护产品需求大幅下降，公司收入同比279至819亿元。随着产品结构调整，渠道端防疫产品去库结束，感染防护产品高基数影响逐渐减弱，公司营收逐步恢复。分季度看，24Q1Q4公司收入分别为191亿212亿204亿 291亿元，同比18811168337。 从利润端来看，2024年公司归母扣非归母净利润分别为7亿59亿元，同比198434，2025Q1归母净利润为25亿元，同比363。分季度看，24Q1Q4公司归母净利润分别同比5163388851091。 20152025Q1公司营业收入及增速 20152025Q1公司归母净利润及增速 140 120 100 80 60 40 20 0 201520162017201820192020202120222023202425Q1 营业收入（亿元）yoy（右轴） 200 1253 1135 898 804 819 350384 457 256 261 182 150 100 50 0 50 45 381 165 124 70 22 41434255 58 25 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201520162017201820192020202120222023202425Q1 归母净利润（亿元）yoy（右轴） 600 500 400 300 200 100 0 100 数据来源：稳健医疗公告，iFinD，西南证券整理 7 消费品业务逐年增长，医用耗材业务企稳回升 分业务来看，健康生活消费品业务逐年增长。2024年健康生活业务收入499亿元，同比171，占总营业收入比例556，20162024年CAGR为256，在外部环境波动下展现较强增长韧性。25Q1健康生活业务收入134亿元，同比288。 2024年分产品营收占比 医用耗材疫情期间爆发后逐渐恢复常态，并购GRI带来收入增量。2024年医用耗材业务收入391亿元，同比11，占