医疗+消费双轮驱动，多点开花构筑品牌护城河

西南证券研究院轻工研究团队蔡欣/沈琪2025年6月 核心逻辑医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年。稳健医疗成立于1991年，主要通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗+消费板块协同发展。2024年公司实现营收89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护产品，实现营收86.2亿元，同比+18.6%）；实现归母净利润7.0亿元，同比+19.8%，业绩企稳。2025Q1实现营收26.1亿元，同比+36.5％；实现归母净利润2.5亿元，同比+36.3%。2024年公司推出股权激励方案，拟授予限制性股票747.6万股，约占公司总股本1.28%，业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据），展现公司长期发展信心。医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案。公司从代工医用纱布起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗”，在全球老龄化和高端伤口护理需求增加趋势下，低值医用耗材行业前景持续向好。公司目前已形成丰富的产品矩阵（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道。2024年9月公司战略收购美国GRI公司，完善全球生产与物流布局，24年/25Q1贡献收入2.9/3亿元。2024年/25Q1医疗板块实现营收39.1/12.5亿元，同比+1.1%/+46.3%（剔除GRI并表影响同比-6.4%/+10.5%）。25Q1手术室耗材/高端敷料/健康个护 品类，分别实现营收3.7/2.2/1.2亿元，分别同比+196.8%/+21.1%/+39.8%；海外实现营收7.0亿元，同比+84.1%；C端业务（国内药店、电子商务渠道）同比增速超40%。医疗板块有望在内生2B+2C渠道深化布局，和外延并购整合消费板块：核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显。公司以全棉水刺无纺布为技术开端，2009年创立“全棉时代”品牌，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童/成人服饰等品类。2016-2024年消费板块收入从13.3亿元增至49.9亿元（CAGR25.6%），在“医疗背景、全棉理念、品质基因”的独特定位和产品优势下，逐步构筑品牌护城河。2024/25Q1消费板块实现营收49.9/13.4亿元，同比+17.1%/+28.8%。干湿棉柔巾品牌声量持续创新高，奈丝公主卫生巾成长势能充足，2025Q1奈丝公主卫生巾/干湿棉柔巾/成人服饰实现营收3.1/3.7/2.5亿元，同比+73.5%/+38.6%/+23.4%；商超渠道实现营收1.5亿元，同比+70.9%。消费板块有望伴随渠道端线上优化运营思路+线下商超/门店稳步拓展，产品端核心单品迭代升级+品牌势能持续释放盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.1/12.7/15.6亿元，分别同比+45.2%/+25.9%/+22.9%，对应PE分别为30/24/20X。考虑到公司医疗耗材板块基数回归常态，消费品品牌力突出，内生+外延驱动增长，维持“买入”评风险提示：原材料价格大幅波动的风险，收购业务协同效果不及预期的风险，渠道扩张不及预期的风险，汇率波动较大的风险 +国际客户加速拓展下，延续增长势能。，市占率不断提升。级。，国际贸易摩擦的风险。1 目录公司概况：医疗+消费双轮驱动，企稳回升开启增长元年医疗板块：深耕医用耗材领域，内生外延打造一站式解决方案消费板块：核心爆品引领增长，差异化竞争品牌优势凸显 盈利预测与估值 稳健医疗用品股份有限公司成立于1991年，通过“Winner稳健医疗”和“Purcotton全棉时代”两大品牌实现医疗+消费板块协同发展。医疗板块，公司从代工医用敷料起家，2005年发展自有品牌“稳健医疗”，作为医用耗材行业龙头，产品矩阵丰富（传统伤口护理与包扎、高端伤口敷料、手术室耗材、感染防护和健康个护等），并覆盖境外OEM、国内2B（医院）+2C（药店+电商）全渠道。消费板块，公司背靠医疗背景，以全棉水刺无纺布为技术开端，2009年创立“全棉时代”品牌，逐步扩充干湿棉柔巾、卫生巾、婴童+成人服饰等品类。公司具有从采购、生产、灭菌、仓储到交付的全产业链优势，每年向全球各地供应大量优质的医用耗材和健康生活消费品。数据来源：天猫、京东、稳健医疗公告、稳健医疗官网，西南证券整理医疗+消费双板块布局，全产业链优势突出 3 稳健医疗发展历程大概分为三个阶段：第一阶段（1991年-2008年）：以代工国外医用敷料起家，逐步建立完整的生产体系及产业链，创立自主品牌“winner稳健医疗”。1991年，珠海稳健成立，从事医用敷料OEM业务，成为稳健医疗的发展开端。1995年，稳健医疗成立首家自建工厂荆门稳健，为完整产业链的打造以及高质量产品的产出奠定牢固根基。2001年，稳健医疗将总部迁至深圳龙华，并成功登顶中国医用敷料出口额第一位。第二阶段（2009-2019年）：“全棉时代”品牌创立，展开“医疗+消费”双产业布局。2009年，“全棉时代”品牌创立，同年，公司转板至AMEX证券市场。2010年，公司转板纳斯达克交易所。第三阶段（2020-至今）：A股上市，收并购企业扩大健康产业版图。2020年，稳健医疗正式登陆创业板，成功融资31.75亿。2022年，公司通过收并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，将产品线拓展至高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域，逐步扩大健康产业版图。2024年9月，公司收购美国医疗耗材公司GRI，扩展海外业务发展空间。数据来源：稳健医疗公告、公司官网，西南证券整理稳健医疗发展历程以代工国外医用敷料起家，全面布局健康产业版图19972003200520092014总部迁至深圳，并成功登顶中国医用敷料出口额第一位。在“非典”时期，向政府全力供应医用防护用品，推动自主品牌建立。成功研发“全棉水刺无纺布”，完成纺织工业一次伟大的创新。“全棉时代”品牌创立，拉开“医疗+消费”双产业布局模式序幕。同年，公司转板至AMEX证券市场。全棉时代聚焦定位母婴市场扭亏为盈，并成功引进红杉资本。成立首家自建工厂——荆门稳健，为完整产业链的打造以及高质量产品的产出奠定牢固根基。在国内企业中率先取得ISO国际标准认证，引领医疗行业耗材的标准化正式登陆创业板，成功融资31.75亿。收并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，将产品线拓展至高端伤口敷料、注射穿刺类耗材、乳胶手套、避孕套等领域。 20011995202019912022公司创始人李建全成立珠海稳健，承做为国外医疗敷料品牌代工业务。2024收购美国医疗耗材公司GRI，扩展海外业务发展空间。4 实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举。公司的实际控制人是创始人李建全先生。截至2025年Q1，李建全通过稳健集团有限公司间接持有公司51.49%股份，公司董事、财务总监兼副总经理方修元，通过乐源投资间接持有公司0.34%股份。稳健医疗股权结构实控股权稳定集中，员工持股激励多元并举数据来源：稳健医疗公告，iFinD，西南证券整理稳健医疗香港中央结算瑞众人寿中国人寿保险农业银行国寿安保基金0.75%0.71%0.65%0.51%荆门稳健100%嘉鱼稳健100%宜昌稳健100%天门稳健100%武汉稳健100%工商银行富国天惠基金0.86%工商银行易方达基金0.8%崇阳稳健100%津梁生活100% 稳健集团有限公司69.83%深圳全棉时代其他股东0.51%23.73%100%黄冈稳健100%浙江隆泰55%乐源投资1.19%李建全73.74%农业银行交银施罗德基金0.46%河源稳健100%方修元28.84%5 公司推出2024年股权激励方案，展现长期发展信心。公司于2024年10月28日发布公告，拟授予的限制性股票数量为747.63万股（首次授予697.63万股），约占公司总股本1.28%（首次占1.2%）。业绩考核目标为2025-2027年公司层面、两大业务板块营收同比增速均不低于13%或18%（触发值和目标值，不含2024年8月以后及未来3年新并入公司数据）。本次激励费用预计为1.1亿元，分5年摊销，2024-2028年摊销费用分别为885.2/5311.2/3361.8/1476.5/340.4万元。推出股权激励方案，展现长期发展信心数据来源：稳健医疗公告，西南证券整理归属期触发值(Am)第一个归属期以2024年业绩为基数，2025年营业收入增长率为13%以2024年业绩为基数，2025年营业收入增长率为18%第二个归属期以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为13%以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为18%第三个归属期以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为13%以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为18%第一个归属期以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为13%以2025年业绩为基数，2026年营业收入增长率为18%第二个归属期以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为13%以2026年业绩为基数，2027年营业收入增长率为18%各归属期对应公司层面可归属比例X1A>AnAm≤A<AnA<Am 目标值(An)首次授予的限制性股票及预留授予的限制性股票（若预留部分在2024年授予）预留授予的限制性股票（若预留部分在2025年授予）X1=100%X1=80%X1=0表：公司层面业绩考核目标6 收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱。从收入端来看，2024年公司实现营业收入89.8亿元，同比+9.7%（剔除感染防护产品，实现营收86.2亿元，同比+18.6%）。2025Q1公司实现营收26.1亿元，同比+36.5%。回顾来看，2020-2022年公共卫生事件防疫产品收入高增，从2016年的25.6亿元提升至2022年的113.5亿元，CAGR为29.9%，除开感染防护用品，收入整体呈上升趋势。2023年由于感染防护产品需求大幅下降，公司收入同比-27.9%至81.9亿元。随着产品结构调整，渠道端防疫产品去库结束，感染防护产品高基数影响逐渐减弱，公司营收逐步恢复。分季度看，24Q1-Q4公司收入分别为19.1亿/21.2亿/20.4亿/29.1亿元，同比-18.8%/+11%/+16.8%/+33.7%。从利润端来看，2024年公司归母/扣非归母净利润分别为7亿/5.9亿元，同比+19.8%/+43.4%，2025Q1归母净 利润 为2.5亿 元，同比+36.3%。分季 度看，24Q1-Q4公 司归 母净 利润 分别 同 比-51.6%/-33.8%/-88.5%/+109.1%。2015-2025Q1公司营业收入及增速收入整体呈上升趋势，高基数影响逐渐减弱2015-2025Q1公司归母净利润及增速数据来源：稳健医疗公告，iFinD，西南证券整理45.7125.380.4113.581.989.826.1-50%0%50%100%150%200%20192020202120222023202425Q1营业收入（亿元）yoy（右轴）2.24.14.34.25.538.112.416.505101520253035404520152016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 25Q1归母净利润（亿元） 718.225.635.038.402040608010012014020152016201720185.87.02.5-100%0%100%200%300%400%500%600%yoy（右轴） 分业务来看，健康生活消费品业务逐年增长。2024年健康生活业务收入49.9亿元，同比+17.1%，占总营业收入比例55.6%，2016-2024年CAGR为25.6%，在外部环境波动下展现较强增长韧性。25Q1健康生活业务收入13.4亿元，同比+2