东方雨虹：Q3营收保持高增长，成本上行毛利率承压

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司点评 东方雨虹(002271.SZ) 2021年10月26日 买入（维持） 所属行业：建筑材料/其他建材 当前价格(元)：46.80 合理区间(元)：67.20-78.40 证券分析师 闫广 资格编号：S0120521060002 邮箱：yanguang＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 21.28 -3.07 -1.42 相对涨幅(%) 18.93 -4.40 1.06 资料来源：德邦证券研究所，聚源数据 相关研究 1.《建材中期策略报告-聚焦地产竣工周期，把握消费建材集中度提升》，2021.8.18 2.《东方雨虹：收入保持高增长，竞争优势突出》，2021.8.9 3.《东方雨虹：Q2业绩符合预期，度过成本压力测试期》，2021.7.11 4.《迈向综合建材服务商，第二成长曲线显现》，2021.7.6 东方雨虹：Q3营收保持高增长，成本上行毛利率承压 投资要点 事件：2021年前三季度公司实现营收226.82亿元（+51.44%），归母净利润26.78亿元（+25.7%），扣非归母净利润为24.69亿元（+21.4%），其中Q3实现营收84.53亿元（+36.46%），归母净利润为11.41亿元（+10.37%），扣非归母净利润为10.21亿元（+2.56%）。 点评： Q3营收保持高增长，业绩增速放缓。随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司防水材料市占率稳步提升，同时依托于防水主业多年积累的客户资源及销售渠道的协同性，公司产品多元化发展迅速；我们判断，公司三季度整体出货增速约40%，单季度营收规模保持高增长，公司在巩固工程端市占率的同时，民建集团通过渠道下沉，增加渠道密度等积极拓展客户资源，规模增长远高于行业整体增速；上半年公司民建经销商已达近3000家，分销网点8万余家，同时与500多家大型装饰公司、2万余家家装公司建立合作关系，预计全年将更进一步。但受到原材料价格上涨以及提价传导滞后的影响，Q3业绩增速放缓。 成本继续上行，Q3毛利率环比下滑约2个pct。前三季度公司整体毛利率为30.62%，相比中报环比下降约1个pct，同比下降9.33个pct，除了会计准则的调整外，主要是今年以来沥青等原材料价格大幅上涨导致；其中Q3销售毛利率为28.95%，环比回落1.9个pct，同比下降约11.2个pct，根据2020年年报显示，防水材料成本中原材料占比约85%，而沥青占原材料的30%左右，根据山东地区沥青成交价测算，21Q3年沥青均价约3470元/吨，同比增长约34.3%，环比增长约7.7%，原材料价格持续上涨带来一定的成本压力，但雨虹作为业内少数可以做到沥青集采且具备较大库存能力的企业，公司依旧是行业内成本费用管控稳定且突出的企业，三季度公司净利率为13.63%，环比下滑仅0.4个pct。 Q3收现比环比大幅提升，现金流依旧净流出。前三季度公司经营活动净现金流为-62.84亿元，同比减少591.73%，其中Q3单季度净现金流为-27.93亿元，同比减少408.7%，主要是原材料价格持续上涨，公司采购成本增加所致，三季度公司加大了原材料储备导致现金支出较多；同时，随着销售规模的扩大，公司支付履约保证金及对应的收付节奏变化导致经营现金支出增加。三季度公司现销比为1.1x,环比提升0.34x，前三季度公司应收票据及应收账款同比增长36.58%，继续低于营收增速，公司加大力度考核回款，尽可能控制应收账款规模，提升经营质量；由于上半年公司定增融资资金到位，期末公司资产负债率为38.17%，同比回落8.9个pct。 公司渠道优势突出，多品类扩张迈向综合建材集团。随着行业发展愈发规范以及下游地产企业集中度的提升，防水行业进入“良币驱逐劣币”阶段，未来将呈现强者恒强，而当前公司市占率依旧较低，公司与百强地产商多数建立战略合作，随着地产商的集中度提升以及公司的渠道成熟完善，市场份额将稳步提升，成长空间广阔。同时，公司深耕防水领域多年，建立起成熟的销售渠道及品牌，公司一方面巩固防水领域的龙头地位，另一方面依托防水业务建立的成熟渠道，快速扩张新品类，以建筑涂料为代表的新产品，通过“零售+工程”并举，保持高速增长，未来将成为公司新的业绩增长点；而节能保温、非织造0%14%29%43%57%71%86%100%2020-102021-022021-062021-10东方雨虹沪深300 公司点评 东方雨虹（002271.SZ） 2 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 布、特种砂浆、建筑装饰涂料等多领域也保持较快增速，公司向综合建材集团迈进。 投资建议：我们认为，短期受地产融资收紧以及头部地产商负面信息影响，行业增速受到一定影响，但随着央行表态保障房地产行业的稳定发展，预计Q4地产迎来政策底；而雨虹依托自身强大的渠道及品牌优势，具有强α属性，防水行业集中度提升趋势依旧确定，公司作为防水行业龙头，未来成长可期。我们暂时维持21-23年公司归母净利润分别为43.8、56.5和71.7亿元，对应EPS分别为1.74、2.24和2.84元，对应PE估值分别为27、20.9、16.5倍，维持目标价区间67.2-78.4元，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料持续涨价，成本压力加剧；地产投资大幅低于预期；行业竞争加剧，企业扩张进度低于预期；环保监管放松，产能退出进度不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 2,523.56 流通A股(百万股)： 1,945.44 52周内股价区间(元)： 33.56-62.65 总市值(百万元)： 118,102.67 总资产(百万元)： 40,621.87 每股净资产(元)： 9.82 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 18,154 21,730 27,648 34,048 42,701 (+/-)YOY(%) 29.3% 19.7% 27.2% 23.1% 25.4% 净利润(百万元) 2,066 3,389 4,383 5,654 7,167 (+/-)YOY(%) 37.0% 64.0% 29.3% 29.0% 26.8% 全面摊薄EPS(元) 0.82 1.34 1.74 2.24 2.84 毛利率(%) 35.7% 37.0% 35.9% 36.3% 36.5% 净资产收益率(%) 21.2% 23.2% 16.1% 17.2% 17.9% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司点评 东方雨虹（002271.SZ） 3 / 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标(元) 营业总收入 21,730 27,648 34,048 42,701 每股收益 1.34 1.74 2.24 2.84 营业成本 13,681 17,716 21,693 27,134 每股净资产 5.79 10.82 13.06 15.90 毛利率% 37.0% 35.9% 36.3% 36.5% 每股经营现金流 1.57 1.75 2.11 2.61 营业税金及附加 186 237 291 365 每股股利 0.30 0.00 0.00 0.00 营业税金率% 0.9% 0.9% 0.9% 0.9% 价值评估(倍) 营业费用 1,788 2,275 2,801 3,513 P/E 28.89 26.95 20.89 16.48 营业费用率% 8.2% 8.2% 8.2% 8.2% P/B 6.70 4.33 3.58 2.94 管理费用 1,261 1,604 1,975 2,477 P/S 5.06 4.27 3.47 2.77 管理费用率% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% EV/EBITDA 18.29 18.77 14.59 11.14 研发费用 464 590 726 911 股息率% 0.8% 0.0% 0.0% 0.0% 研发费用率% 2.1% 2.1% 2.1% 2.1% 盈利能力指标(%) EBIT 4,352 5,227 6,561 8,300 毛利率 37.0% 35.9% 36.3% 36.5% 财务费用 380 75 20 20 净利润率 15.6% 15.9% 16.6% 16.8% 财务费用率% 1.7% 0.3% 0.1% 0.0% 净资产收益率 23.2% 16.1% 17.2% 17.9% 资产减值损失 -46 -317 -25 -30 资产回报率 12.2% 10.8% 11.6% 12.0% 投资收益 208 221 17 21 投资回报率 19.5% 15.0% 15.7% 16.4% 营业利润 4,204 5,421 6,982 8,835 盈利增长(%) 营业外收支 -48 -47 -50 -47 营业收入增长率 19.7% 27.2% 23.1% 25.4% 利润总额 4,155 5,374 6,932 8,788 EBIT增长率 50.8% 20.1% 25.5% 26.5% EBITDA 4,838 5,588 6,954 8,677 净利润增长率 64.0% 29.3% 29.0% 26.8% 所得税 769 994 1,282 1,625 偿债能力指标 有效所得税率% 18.5% 18.5% 18.5% 18.5% 资产负债率 46.7% 32.3% 32.2% 32.4% 少数股东损益 -2 -3 -3 -4 流动比率 1.6 2.5 2.5 2.5 归属母公司所有者净利润 3,389 4,383 5,654 7,167 速动比率 1.3 2.1 2.1 2.2 现金比率 0.5 1.1 1.2 1.2 资产负债表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 经营效率指标 货币资金 6,016 14,080 17,539 22,308 应收帐款周转天数 102.5 102.5 102.5 102.5 应收账款及应收票据 7,651 9,735 11,988 15,035 存货周转天数 32.0 32.0 32.0 32.0 存货 1,199 1,553 1,901 2,378 总资产周转率 0.8 0.7 0.7 0.7 其它流动资产 4,521 5,261 6,048 7,115 固定资产周转率 4.6 5.0 5.6 6.3 流动资产合计 19,387 30,629 37,477 46,837 长期股权投资 166 166 166 166 固定资产 4,755 5,487 6,099 6,757 在建工程 712 1,192 1,607 1,957 现金流量表(百万元) 2020 2021E 2022E 2023E 无形资产 1,491 1,835