公司点评 | 新 乳 业 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 临时费用拖累利润，立足唯品加强华东布局 新乳业（002946.SZ）2021年三季报点评 公司点评 | 新 乳 业 公司评级 买入 股票代码 002946 前次评级 买入 评级变动 维持 当前价格 16.09 近一年股价走势 分析师 熊鹏 S0800521080001 xiongpeng@research.xbmail.com.cn 相关研究 新乳业：奋勇争“鲜”，低温黑马突围进行时—新乳业（002946.SZ）深度报告 2021-10-21 -28%-21%-14%-7%0%7%14%2020-102021-022021-062021-10新乳业食品加工中小100Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 事件：1、公司发布业绩公告，2021年前三季度实现营业收入66.50亿元，同比+42.79%，归母净利润2.56亿元，同比+38.22%，扣非净利润2.21亿元，同比+53.99%。其中21Q3收入23.34亿元，同比+11.08%，归母净利润1.10亿元，同比+1.24%，扣非净利润1.02亿元，同比+10.37%。2、公司发布对外投资设立全资子公司的公告，公司拟以自有资金出资人民币1000万元对外投资设立全资子公司，拟定公司名称“绿源唯品乳业（上海）有限公司”，拟定注册地上海市临港新区。 股权激励+可转债利息拖累利润，剔除后公司归母净利同增20.2%。相比去年同期，股权激励新增Q3管理费用1323万元，可转债利息新增Q3财务费用810万元，合计拖累净利润0.21亿元，剔除以上两方面因素，公司Q3归母净利润1.31亿元，同比+20.2%，扣非净利润1.23亿元，同比+32%。 以高端品牌“唯品”为差异化切入点，以上海为中心，加速华东布局。公司收入区域分布来看，华东近年增速强劲，2020年收入16.87亿元，同增21%，21H1收入10.21亿元，同增58%，已成为西南之外第二大重点区域。以上海为中心的长三角地区为乳制品消费重地和单价高地，消费人群对公司“鲜战略”重点产品低温鲜奶、酸奶有较高的接受度和消费力。唯品区别于公司一般子品牌，深耕低温鲜奶，产品定位高端，拥有独立的标签化大单品和高品质供应链。公司以唯品加强华东布局，品牌调性与区域市场偏好高度匹配，一方面，扩大优势子品牌唯品的辐射范围，另一方面，公司在华东布局再落一子，重点立足上海，为公司业绩注入新增长动能。 好赛道好公司，长期看好新乳业的增长潜力。我们预计公司21-23年收入88.93/111.91/139.93亿元，归母净利润3.70/4.78/6.21亿元，对应PE为37.7X/29.2X/22.5X，维持“买入”评级。 风险提示：原奶价格波动，并购整合不及预期，食品安全风险。 Tabl e_Title ● 核心数据 Tabl e_Exc el1 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 5,675 6,749 8,893 11,191 13,993 增长率 14.1% 18.9% 31.8% 25.9% 25.0% 归母净利润 (百万元) 244 271 370 478 621 增长率 0.4% 11.2% 36.4% 29.2% 29.9% 每股收益（EPS） 0.28 0.31 0.43 0.55 0.72 市盈率（P/E） 57.3 51.5 37.7 29.2 22.5 市净率（P/B） 7.0 5.2 4.5 4.0 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 证券研究报告 2021年10月26日 公司点评 | 新 乳 业 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月26日 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 现金及现金等价物 446 539 422 428 459 营业收入 5,675 6,749 8,893 11,191 13,993 应收款项 505 705 873 1,069 1,336 营业成本 3,796 5,096 6,597 8,254 10,285 存货净额 328 466 573 676 861 营业税金及附加 30 33 45 56 70 其他流动资产 20 149 61 77 96 销售费用 1,250 921 1,235 1,617 2,060 流动资产合计 1,299 1,859 1,930 2,249 2,751 管理费用 347 404 531 663 819 固定资产及在建工程 2,501 3,511 3,691 3,885 3,993 财务费用 64 82 143 153 160 长期股权投资 410 431 456 481 503 其他费用/（-收入） (70) (84) (64) (71) (73) 无形资产 226 617 729 886 1,100 营业利润 258 297 406 519 673 其他非流动资产 928 2,160 2,557 2,941 3,335 营业外净收支 11 12 12 11 11 非流动资产合计 4,065 6,720 7,432 8,194 8,931 利润总额 268 308 418 531 684 资产总计 5,364 8,579 9,361 10,443 11,683 所得税费用 17 19 29 34 45 短期借款 1,363 1,171 1,420 1,438 1,629 净利润 251 289 388 496 639 应付款项 1,369 2,277 2,411 3,025 3,483 少数股东损益 8 18 18 18 18 其他流动负债 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 244 271 370 478 621 流动负债合计 2,733 3,447 3,830 4,463 5,113 长期借款及应付债券 454 2,109 2,084 2,086 2,093 财务指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他长期负债 121 162 138 145 146 盈利能力 长期负债合计 575 2,271 2,222 2,231 2,239 ROE 14.2% 11.7% 12.9% 14.5% 16.4% 负债合计 3,308 5,718 6,052 6,694 7,352 毛利率 33.1% 24.5% 25.8% 26.3% 26.5% 股本 854 854 867 867 867 营业利润率 4.5% 4.4% 4.6% 4.6% 4.8% 股东权益 2,056 2,861 3,309 3,749 4,331 销售净利率 4.4% 4.3% 4.4% 4.4% 4.6% 负债和股东权益总计 5,364 8,579 9,361 10,443 11,683 成长能力 营业收入增长率 14.1% 18.9% 31.8% 25.9% 25.0% 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业利润增长率 -0.1% 15.2% 36.8% 27.9% 29.5% 净利润 251 289 388 496 639 归母净利润增长率 0.4% 11.2% 36.4% 29.2% 29.9% 折旧摊销 287 365 354 412 471 偿债能力 营运资金变动 64 82 143 153 160 资产负债率 61.7% 66.7% 64.7% 64.1% 62.9% 其他 33 (17) (97) 222 13 流动比 0.48 0.50 0.50 0.50 0.54 经营活动现金流 635 719 789 1,284 1,283 速动比 0.36 0.40 0.35 0.35 0.37 资本支出 (141) (2,311) (650) (772) (803) 其他 (1,125) 365 (276) (387) (386) 每股指标与估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 投资活动现金流 (1,267) (1,945) (926) (1,158) (1,190) 每股指标 债务融资 326 1,629 (39) (63) (5) EPS 0.28 0.31 0.43 0.55 0.72 权益融资 354 (59) 59 (56) (57) BVPS 2.27 3.06 3.56 4.04 4.69 其它 90 (249) 0 0 0 估值 筹资活动现金流 771 1,321 20 (119) (62) P/E 57.3 51.5 37.7 29.2 22.5 汇率变动 P/B 7.0 5.2 4.5 4.0 3.4 现金净增加额 139 95 (117) 6 31 P/S 2.5 2.1 1.6 1.2 1.0 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 nMmRrPzRpQvNqMuMzQpQqMaQaO8OnPoOtRnMfQpOqQlOtRoR8OoPmNvPoMoNwMrNuM 公司点评 | 新 乳 业 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月26日 西部证券—公司投资评级说明 买入： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数20％以上 增持： 公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数5%到20%之间 中性： 公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到5% 卖出： 公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于5％ 联系我们 联系地址：上海市浦东新区耀体路276号12层 北京市西城区月坛南街59号新华大厦303 深圳市福田区深南大道6008号深圳特区报业大厦10C 联系电话：021-38584209 免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。 本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内