2021年三季报点评：业绩符合预期，高质量发展稳步推进

爱尔眼科（300015） 证券研究报告·公司研究·医疗服务 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 2021年三季报点评：业绩符合预期，高质量发展稳步推进 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 11,912 15,154 19,312 24,364 同比（%） 19.2% 27.2% 27.4% 26.2% 归母净利润（百万元） 1,724 2,358 3,014 3,959 同比（%） 25.0% 36.8% 27.8% 31.4% 每股收益（元/股） 0.32 0.44 0.56 0.73 P/E（倍） 148.39 108.46 84.86 64.60 投资要点  事件：2020年前三季度，公司实现营业收入115.96亿元，同比增长35.38 %，实现归母净利润20.03亿元，同比增长29.59%，实现扣非归母净利润21.75亿元，同比增长37.58%。经营性现金流净额32.46亿元，同比增长27.14%。Q3单季度，公司营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为42.48亿元、8.88亿元、9.48亿元，分别同比变化-3.48%、2.05%、-5.38%。业绩符合我们预期。  Q3业绩增速受到高基数及疫情影响，整体业绩符合预期。2020年上半年公司受到国内外新冠肺炎疫情影响较大，由于延迟需求及新生需求在2020Q3释放，带来上年同期高基数。同时叠加2021Q3湖北湖南等多地区疫情反复带来不同程度影响，公司在2021Q3季度业绩同比增长基本持平；但相较于2019年营收/归母净利润/扣非归母净利润分别增长42.42%/65.66%/75.51%，2019Q3-2021Q3 CAGR分别约19%/29%/39%，仍实现较快增长。  业务结构优化带来毛利率提升，未来盈利能力有望持续加强。前三季度，利润率方面，公司销售毛利率52.31%（同比+4.66pct），主要由于业务结构优化及租赁准则调整，Q3单季度高达毛利率58.48%；公司归母净利率17.28%（同比-0.77pct）、扣非归母净利率18.76%（同比+0.3pct）。费用率方面，公司期间费用率整体同比提升2.77pct。其中：销售费用率9.55%（同比+0.9pct），主要由于推广活动增加以及市场人员薪酬支出增加；管理费用率13.20%（同比+1.64pct），主要由于人员薪酬及股权激励费用增加，股权激励费用增加7226万元；研发费用率1.36%（同比+0.22pct），主要由于持续加大对眼科临床运用技术及数字化建设研究投入；财务费用率0.80%（同比+0.01pct）。随着公司经营规模继续扩张、干眼/老化等新兴业务增长，公司盈利水平有望进一步提升。  国内分级连锁持续深化，国外业务网络稳步向好。公司于8月公告收购日照爱尔、威海爱尔、河源爱尔、江门新会爱尔和枣阳爱尔5家眼科医院部分股权，于10月公告收购鞍山爱尔、沧州爱尔、阜阳爱尔、廊坊爱尔和秦皇岛爱等5家眼科医院部分股权；未来将继续完善国内区域市场布局、基层市场渗透，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系。同时海外业务协同发展，公司稳步走向全球一流眼科医疗集团。  盈利预测与投资评级：我们维持预计2021-2023年公司归母净利润分别为至23.58/30.14/39.59亿元。对应当前市值的PE分别为108/85/65倍。考虑到公司眼科连锁模式不断成功复制，长期业绩有望保持稳健增长。维持“买入”评级。  风险提示：情不确定性风险，并购医院整合不及预期风险，医疗事故风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 47.32 一年最低/最高价 39.87/92.69 市净率(倍) 23.20 流通A股市值(百万元) 210986.81 基础数据 每股净资产(元) 2.04 资产负债率(%) 45.37 总股本(百万股) 5406.11 流通A股(百万股) 4458.72 [Table_Report] 相关研究 1、《爱尔眼科（300015）：2021年中报点评：业绩符合预期，眼科龙头新十年战略稳步推进》2021-08-27 2、《爱尔眼科（300015）：2020年报&2021Q1季报点评：业绩超预期，眼科龙头韧性增长》2021-04-23 3、《爱尔眼科（300015）：经营业绩逐季向好，利润率水平有所提升》2020-10-27 [Table_Author] 2021年10月26日 证券分析师 朱国广 执业证号：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn -14%0%14%29%43%57%71%2020-102021-022021-06沪深300爱尔眼科 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 爱尔眼科三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 5,645 8,932 11,096 14,595 营业收入 11,912 15,154 19,312 24,364 现金 3,063 6,047 7,219 10,146 减:营业成本 5,834 7,258 9,138 11,348 应收账款 1,416 1,562 2,234 2,555 营业税金及附加 30 39 49 62 存货 495 511 755 818 营业费用 1,066 1,592 2,125 2,681 其他流动资产 671 812 888 1,076 管理费用 1,425 2,268 2,958 3,732 非流动资产 9,895 10,252 10,679 11,133 研发费用 164 209 266 336 长期股权投资 1 1 0 0 财务费用 90 90 63 45 固定资产 2,098 2,526 3,012 3,526 资产减值损失 363 462 588 742 在建工程 662 708 779 869 加:投资净收益 159 136 148 142 无形资产 546 520 494 469 其他收益 50 37 40 41 其他非流动资产 6,589 6,498 6,393 6,269 资产处置收益 1 0 0 0 资产总计 15,541 19,184 21,775 25,728 营业利润 2,674 3,411 4,312 5,601 流动负债 3,334 4,021 4,431 5,195 加:营业外净收支 -311 -246 -257 -262 短期借款 487 534 510 522 利润总额 2,363 3,165 4,055 5,339 应付账款 1,454 1,713 2,274 2,677 减:所得税费用 486 651 834 1,098 其他流动负债 1,393 1,775 1,647 1,996 少数股东损益 153 156 207 282 非流动负债 1,554 1,331 1,101 860 归属母公司净利润 1,724 2,358 3,014 3,959 长期借款 1,382 1,159 929 688 EBIT 2,392 3,101 3,923 5,137 其他非流动负债 172 172 172 172 EBITDA 2,942 3,679 4,660 6,066 负债合计 4,888 5,352 5,533 6,055 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 798 954 1,161 1,443 每股收益(元) 0.32 0.44 0.56 0.73 归属母公司股东权益 9,854 12,878 15,081 18,230 每股净资产(元) 1.82 2.14 2.55 3.13 负债和股东权益 15,541 19,184 21,775 25,728 发行在外股份(百万股) 4122 5406 5406 5406 ROIC(%) 28.3% 45.8% 50.5% 66.1% ROE(%) 17.6% 20.0% 21.5% 23.1% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 51.0% 52.1% 52.7% 53.4% 经营活动现金流 3,344 3,306 3,301 5,238 销售净利率(%) 14.5% 15.6% 15.6% 16.3% 投资活动现金流 -1,057 -798 -1,016 -1,241 资产负债率(%) 31.5% 27.9% 25.4% 23.5% 筹资活动现金流 -852 475 -1,112 -1,070 收入增长率(%) 19.2% 27.2% 27.4% 26.2% 现金净增加额 1,425 2,984 1,172 2,927 归母净利润增长率(%) 25.0% 36.8% 27.8% 31.4% 折旧和摊销 550 577 738 929 P/E 148.39 108.46 84.86 64.60 资本开支 894 357 427 455 P/B 25.81 21.94 18.43 15.01 营运资本变动 171 261 -574 165 EV/EBITDA 86.27 68.21 53.58 40.70 数据来源：wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公