房地产（地产开发）2022年投资策略：2022：破而后立，晓喻新生

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月22日 行业研究 2022：破而后立，晓喻新生 ——房地产（地产开发）2022年投资策略 房地产（地产开发） 政策面：破而后立，后疫情时代楼市重拾正轨 从房地产政策演变趋势来看，我们认为防范房地产市场金融风险机制将持续运作，房企金融监管及楼市价格调控将常态化。针对当前部分房企金融风险突出及局部城市刚性购房需求受阻等现象，预期后续政策将重点监管整治行业资金挪用乱象，边际缓和对居民刚需房屋按揭贷款的支持。聚焦2022年，我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速，加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 资金面：边际宽松信号释放，行业整体金融风险可控 7月降准提升银行整体可贷资金规模，已释放流动性边际宽松信号；9月单月居民长短贷边际均现改善迹象。结合当前央行货币政策委员会明确提出要保持流动性合理充裕，增强信贷总量增长的稳定性，展望后续，我们预计房贷利率整体水平有望逐步见顶，部分额度较紧的核心城市或就“刚需和首套”出现窗口指导。 于“三道红线”及银行“两个上限”监管下，房企融资环境维持收紧态势；同时，2021H2房企境内外债务到期规模快速下降，一方面体现房企由融资驱动向经营驱动转变，另一方面受表内存量土储下降影响，市场整体供应能力边际走弱。 以上半年销售排行榜40强房企来看，绿档、黄档、橙档、红档房企为18家、16家、5家、1家；分别较年初新增3家、1家、5家及0家，整体财务状况进一步优化。纵观行业整体金融风险并不显著，房企在投资方面愈发谨慎，稳健型房企有息负债仍有序扩张，且多数房企2021H1融资成本较2020年有所改善。 行业面：晓喻新生，房企寻破局路径 与市场“房企回归地产主业”观点不同，我们认为“做强主业”与“多元开花”并不冲突。不可否认第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减，但商业地产（从“产销”到“资管”，金融化趋势明显；预期我国购物中心商业面积饱和值于中性情况下可达51651.6万平，对应购物中心潜在增量空间约967个）、长租公寓（迎政策春风；消费升级倾向下预期房企系长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势）、物流地产（一线城市物流地产整体投资回报率较高；强者恒强格局或难以撼动）等地产+行业仍具备较大市场空间，此外房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预期先发布局多元赛道、注重运营升维的房企于营收端仍有一定提升空间。 投资建议：纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业被动暴露风险，行业加速出清下楼市重拾正轨，稳健型房企有息负债仍有序扩张，行业集中度持续提升，房企短期业绩兑现和中长期盈利能力都将加剧分化。首次对地产开发子行业予以评级为“增持”。伴随着房地产行业逐渐迈入存量时代，同时考虑到租赁住房及REITs等关注度提升，一定程度缓和市场整体下行趋势，龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率相对较高，对于考核周期较长的大资金具备配置吸引力。重点推荐经营能力、品牌优势、信用优势、产品美誉等综合实力较强的龙头房企，如万科A/万科企业，保利发展、中国金茂；同时考虑到先发布局多元赛道、注重运营升维的房企于营收端仍有一定提升空间，建议关注金地集团、龙湖集团、融创中国、旭辉控股集团、华润置地、中国海外发展、新城控股、金科股份等。 风险分析：利率上行风险，中美贸易摩擦风险，房企信用风险等。 增持（首次） 作者 分析师：何缅南 执业证书编号：S0930518060006 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 联系人：周卓君 021-52523855 zhouzj@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 万科物流增资引入新投资人，资本运作可能性进一步提升——万科（000002.SZ、2202.HK）动态跟踪（2021-09-26） 倚REITs之势，仓储物流公募REITs正扬帆起航——海外典型物流地产REITs产品及国内品牌物流地产专题报告 （2021-09-21） 基本面数据仍走弱，按揭边际改善或持续——房地产行业统计局数据月度跟踪报告（2021-09-16） 需求侧中长贷单月边际改善，供给侧地产债单月缩量明显——光大房地产行业流动性跟踪报告（2021-09-13） 1-8月百城土地成交缩量20%，8月单月流拍率持续走高——百城土地成交月度跟踪报告2021-09-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 房地产 投资聚焦 我们在2018年提出“千钧将一羽，轻重在平衡”，由于R&D基础研究耗时/新动能尚弱，短期内旧动能无法说去就去；同时资产泡沫和居民杠杆又限制了居民信贷大幅扩张的空间。我们认为当前“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。（详见《2019：千钧将一羽——光大证券房地产行业2019年投资策略》） 聚焦2021，当前金融监管政策围绕落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制运行，虽对房地产企业经营状况造成一定压力，但财务指标的动态测评有效暴露部分房企潜在风险，倒逼激进房企由高速扩张转向保障现金流安全。 纵观行业整体金融风险并不显著，本轮调控周期下房企流动性危机属于个别企业被动暴露风险，行业加速出清下楼市重拾正轨，稳健型房企有息负债仍有序扩张，预期行业集中度持续提升，房企短期业绩兑现和中长期盈利能力都将加剧分化。 我们区别于市场的观点 1）政策面：从房地产政策演变趋势来看，我们认为防范房地产市场金融风险机制将持续运作，房企金融监管及楼市价格调控将常态化。针对当前部分房企金融风险突出及局部城市刚性购房需求受阻等现象，预期后续政策将重点监管整治行业资金挪用乱象，边际缓和对居民刚需房屋按揭贷款的支持。聚焦2022年，我们认为后疫情时代楼市将重拾正轨，“房住不炒主基调不变，因城施策防失速，加强住房保障体系建设”的整体框架可能会维持较长一段时间。 2）行业面：与市场“房企回归地产主业”观点不同，我们认为“做强主业”与“多元开花”并不冲突。不可否认第二曲线长周期培育下部分房企多元化业务拓展热情衰减，但商业地产（从“产销”到“资管”，金融化趋势明显；预期我国购物中心商业面积饱和值于中性情况下可达51651.6万平，对应购物中心潜在增量空间约967个）、长租公寓（迎政策春风；消费升级倾向下预期房企系长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势）、物流地产（一线城市物流地产整体投资回报率较高；强者恒强格局或难以撼动）等地产+行业仍具备较大市场空间，此外房企地产基因自带产业链上下游拓展优势，同时多元赛道为房企有效开拓业务、融资等渠道。在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，预期先发布局多元赛道、注重运营升维的房企于营收端仍有一定提升空间。 投资观点 伴随着房地产行业逐渐迈入存量时代，同时考虑到租赁住房及REITs等关注度提升，一定程度缓和市场整体下行趋势，龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率相对较高，对于考核周期较长的大资金具备配置吸引力。 重点推荐经营能力、品牌优势、信用优势、产品美誉等综合实力较强的龙头房企，如万科A/万科企业，保利发展、中国金茂；同时考虑到在当前国内房地产行业增量开发规模逐步见顶的趋势下，先发布局多元赛道、注重运营升维的房企于营收端仍有一定提升空间，建议关注金地集团、龙湖集团、融创中国、旭辉控股集团、华润置地、中国海外发展、新城控股、金科股份等。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 房地产 目 录 1、 破而后立，后疫情时代楼市重拾正轨 ................................................................................ 6 1.1、 政策总览：“房住不炒”主基调不变，央行“双维护”修复市场情绪 ...................................................... 6 1.2、 需求侧流动性：边际宽松信号释放，8月单月居民信贷现改善迹象 ...................................................... 9 1.3、 供给侧流动性：传统融资渠道持续收紧，非标融资延续压降态势 ....................................................... 12 1.4、 三道红线：稳健经营为房企重心，行业整体金融风险可控 .................................................................. 14 2、 晓喻新生，房企探寻多元化破局之路 ............................................................................... 16 2.1、 商业地产：规模仍有增量空间，探索轻资产模式 ................................................................................ 16 2.2、 长租公寓：迎政策“春风”，房企系长租公寓将成为未来租赁供给的必然趋势 ................................... 19 2.3、 物流地产：疫情下仓储物流缺口逐渐暴露，强者恒强格局或难以撼动 ................................................ 21 3、 重点关注房企的多元化业务介绍 ...................................................................................... 23 3.1、 龙湖集团(0960.HK)：龙湖天街商业翘楚，冠寓长租盈利可期 ............................................................. 23 3.2、 华润置地(1109.HK)：购物中心收入破百亿，未来两三年仍是新建购物中心投入运营高峰期 .............. 25 3.3、 新城控股(601155.SH)：填补三四线商业空白，吾悦广场步入百店时代 ............................................... 27 3.4、 万科A/万科企业(000002.SZ、2202.HK)：国内集中式长租公寓房源第一，物流资本运作可能性提升 29 3.5、 旭辉控股集团(0884.HK)：规模进一步发力，坚持“轻重并举” ......................................................... 31 4、 投资建议 ......................................................................................................................... 32 4.1、 万科A/万科企业(000002.SZ、2202.HK)：当期住宅开发盈利承压，长期看好多元板块价值 ............... 33 4.2、 保利发展(600048.