2021年第三季度报告点评：隔膜量价齐升公司业绩大增，持续关注新增产能投放进度

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月20日 公司研究 隔膜量价齐升公司业绩大增，持续关注新增产能投放进度 ——星源材质（300568.SZ）2021年第三季度报告点评 增持（维持） 事件：10月19日晚，公司发布2021年三季度报告。2021年前三季度，公司实现营收13.14亿元，同比+115.20%；实现归母净利润2.12亿元，同比+106.96%。其中2021Q3公司实现营业收入4.84亿元，环比+18.45%，同比+79.26%；实现归母净利润1.01亿元，环比+102.32%，同比+222.57%。 点评： 锂电隔膜产能开始释放，绑定下游龙头利好长期发展。我们认为21Q3公司业绩同比环比大幅增长且超预期的主要原因来自于公司隔膜产量的释放和隔膜价格的提高。产量方面，以公司主营的湿法涂覆隔膜为例，2020年和2021年上半年，由于产线设备调试等原因，公司产线的产能利用率并不高。随着设备调试的完成，公司产能全面释放，从而带动隔膜产品产销量的全面提升。8月31日，公司与韩国LG Energy Solution, Lt（以下简称“LG”）签订《供应保证协议》，协议约定公司在未来4.5年内给LG持续供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料产品，协议总金额约为43.11亿元。协议的签订可部分满足公司新增隔膜产能的释放需求，与行业龙头的合作也将明显提高公司的产业链地位，利好公司长期发展。 响应下游旺盛需求，快速扩充隔膜产能。由于隔膜生产设备供应周期较长，限制了大多数企业的扩产，从而导致了未来几年隔膜供应的持续紧缺。公司与德国布鲁克纳深度合作，锁定其湿法隔膜产线订单，有望抓住市场良机。2021年公司主要新增瑞典和南通基地的建设项目，其中公司将在瑞典投资19.72亿元分三期建设7亿平湿法基膜产能和4.2亿平涂覆产能，一期项目预计于2022年上半年建成投产，新增涂覆隔膜产能8000万平。南通基地方面，公司拟投资75亿元建设“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”，可年产20亿平高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜。9月28日公司也公布了定增预案，将向特定对象发行股票募集资金60亿元，并将投入募集资金50亿元用于建设南通基地的隔膜项目。南通基地项目预计于2023年1月开始逐步投产。 盈利预测、估值与评级：公司Q3业绩超预期，同时考虑到公司后续的新增产能产能释放，我们上调公司2021-2023年的盈利预测。预计2021-2023年公司的归母净利润分别为3.23（上调11.4%）/6.92（上调57.3%）/10.85（上调72.2%）亿元，折算EPS分别为0.42/0.90/1.41元/股。我们看好公司在新能源行业大势下，伴随隔膜产能扩张带来的快速成长，仍维持公司“增持”评级。 风险提示：下游需求波动风险，产能建设风险，隔膜工艺迭代，汇率风险 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 600 967 1,740 2,926 4,555 营业收入增长率 2.79% 61.17% 80.00% 68.18% 55.66% 净利润（百万元） 136 121 323 692 1,085 净利润增长率 -38.71% -11.01% 166.58% 114.35% 56.77% EPS（元） 0.59 0.27 0.42 0.90 1.41 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.52% 4.10% 7.44% 14.14% 19.09% P/E 88 193 124 58 37 P/B 4.9 7.9 9.2 8.2 7.0 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-19，2019年年末公司总股本为2.30亿股，2020年转增、股权激励、转债转股后年末总股本为4.49亿股，2021年转增、回购、股权激励、转债转股后当前总股本为7.68亿股。 当前价：52.14元 作者 分析师：赵乃迪 执业证书编号：S0930517050005 010-57378026 zhaond@ebscn.com 分析师：吴裕 执业证书编号：S0930519050005 010-58452014 wuyu1@ebscn.com 联系人：周家诺 021-52523675 zhoujianuo@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 7.68 总市值(亿元)： 400.65 一年最低/最高(元)： 13.21/61.20 近3月换手率： 209.24% 股价相对走势 -10%97%205%312%419%07/2011/2003/2106/21星源材质沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -6.77 39.02 122.59 绝对 -4.68 35.29 262.26 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 星源材质（300568.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 600 967 1,740 2,926 4,555 营业成本 349 632 1,028 1,452 2,179 折旧和摊销 101 202 190 209 230 税金及附加 9 10 17 29 45 销售费用 37 20 36 61 95 管理费用 86 134 241 405 631 研发费用 35 57 102 172 267 财务费用 37 23 13 8 28 投资收益 -6 -2 -2 -2 -2 营业利润 62 101 330 850 1,398 利润总额 159 139 417 924 1,465 所得税 29 38 114 252 399 净利润 130 101 303 673 1,066 少数股东损益 -6 -20 -20 -20 -20 归属母公司净利润 136 121 323 692 1,085 EPS(元) 0.59 0.27 0.42 0.90 1.41 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 147 288 301 522 874 净利润 136 121 323 692 1,085 折旧摊销 101 202 190 209 230 净营运资金增加 68 81 437 723 938 其他 -158 -116 -649 -1,103 -1,379 投资活动产生现金流 -1,292 -267 -645 -657 -632 净资本支出 -1,063 -449 -630 -630 -630 长期投资变化 -4 -59 0 0 0 其他资产变化 -225 241 -15 -27 -2 融资活动现金流 1,297 -77 429 491 246 股本变化 38 218 320 0 0 债务净变化 515 -378 -636 609 539 无息负债变化 311 306 127 377 626 净现金流 153 -62 86 356 489 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 5,329 5,721 6,580 8,105 10,038 货币资金 483 436 522 878 1,367 交易性金融资产 228 2 2 5 7 应收帐款 373 555 655 1,107 1,731 应收票据 46 72 130 219 341 其他应收款（合计） 5 7 13 21 33 存货 177 190 316 452 684 其他流动资产 423 431 447 472 505 流动资产合计 1,739 1,711 2,114 3,193 4,727 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 12 71 71 71 71 固定资产 1,669 3,137 3,320 3,527 3,747 在建工程 1,582 578 748 876 972 无形资产 192 191 217 242 267 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 102 8 24 24 24 非流动资产合计 3,590 4,011 4,466 4,912 5,312 总负债 2,854 2,782 2,273 3,260 4,425 短期借款 685 875 139 648 1,087 应付账款 331 369 308 436 654 应付票据 100 286 466 658 988 预收账款 1 0 0 0 0 其他流动负债 0 1 2 4 7 流动负债合计 1,398 1,862 1,237 2,100 3,133 长期借款 649 480 580 680 780 应付债券 399 0 0 0 0 其他非流动负债 179 183 198 222 255 非流动负债合计 1,456 920 1,036 1,160 1,292 股东权益 2,475 2,939 4,306 4,845 5,614 股本 230 449 768 768 768 公积金 1,622 1,968 2,789 2,858 2,967 未分配利润 518 589 835 1,324 2,004 归属母公司权益 2,469 2,952 4,339 4,897 5,685 少数股东权益 7 -13 -33 -52 -72 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 41.8% 34.6% 40.9% 50.4% 52.2% EBITDA率 36.7% 36.5% 31.8% 37.5% 37.2% EBIT率 19.7% 15.6% 20.9% 30.3% 32.1% 税前净利润率 26.6% 14.4% 24.0% 31.6% 32.2% 归母净利润率 22.7% 12.5% 18.6% 23.7% 23.8% ROA 2.4% 1.8% 4.6% 8.3% 10.6% ROE（摊薄） 5.5% 4.1% 7.4% 14.1% 19.1% 经营性ROIC 2.5% 2.5% 5.1% 10.2% 14.0% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 54% 49% 35% 40% 44% 流动比率 1.24 0.92 1.71 1.52 1.51 速动比率 1.12 0.82 1.45 1.31 1.29 归母权益/有息债务 1.25 1.85 4.52 3.12 2.70 有形资产/有息债务 2.59 3.45 6.60 5.00 4.62 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 6.11% 2.10% 2.10% 2.10% 2.10% 管理费用率 14.41% 13.85% 13.85% 13.85% 13.85% 财务费用率 6.17% 2.35% 0.77% 0.28% 0.62% 研发费用率 5.90% 5.86% 5.86% 5.86% 5.86% 所得税率 18% 27% 27% 27% 27% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.20 0.10 0.17 0.39 0.61 每股经营现金流 0.64 0.64 0.39 0.68 1.14 每股净资产 10.71 6.58 5.65 6.37 7.40 每股销售收入 2.60 2.15 2.26 3.81 5.93 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E PE 88 193 124 58 37 PB 4.9 7.9 9.2 8.2 7.