增量广覆盖&存量新升级，汇聚全赛道优质品牌整装待发

餐饮旅游 2021年10月19日 锦江酒店(600754.SH) 增量广覆盖&存量新升级,汇聚全赛道优质品牌整装待发 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（首次） 现价：49.9元 主要数据 行业 餐饮旅游 公司网址 www.jinjianghotels.sh.cn 大股东/持股 上海锦江资本股份有限公司/45.05% 实际控制人 上海市国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,070 流通A股(百万股) 914 流通B/H股(百万股) 156 总市值（亿元） 475 流通A股市值(亿元) 456 每股净资产(元) 15.53 资产负债率(%) 65.3 行情走势图 证券分析师 易永坚 投资咨询资格编号 S1060520050001 Y IY ONGJIAN176@pingan.com.cn 平安观点：  中国酒店业“连锁化+中高端化+直销化”底层逻辑：1）疫情常态化，单体小酒店倒下，马太效应凸显。2020年，国内酒店客房减少229.4万间，而连锁店客房新增16.6万间，连锁化率从2018年的19%升至2020年的31%（美国已超70%，国内提升空间巨大）；2）轻资产加盟模式降本提效，释放现金流加速扩店。锦江逐渐剥离自营店资产，21H1加盟店累计8910家，占比超90%。3）中国交运基建高速发展，带动商旅迅速崛起，锦江直销平台WeHotel统一会员体系，联合加盟商引流高粘性客户。4）消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，酒店行业短期经济型主导（占比>60%），长期橄榄型趋势（欧美中高档次占比达50%）。截至2021H1锦江中端酒店数达4868家（占比49.55%），是华住和首旅的近2倍和近4倍。  锦江核心优势-品牌&规模：1）旗下四大系列40多类品牌矩阵，实现酒店赛道全覆盖；2）截至21H1总开业客房间数近百万，规模多年蝉联国内第一，占全国连锁酒店集团总客房量的比例超20%。疫情期间不减开店速度，预计未来仍将以千家/年的速度拓店；3）锦江（中国区）汇聚优质品牌资源、统一会员体系，WeHotel最新会员数达1.86亿人，佣金率仅6%-8%，远低于OTA的15%，营收51%来源于直销，直销为主、多渠道分销为辅的战略正逐步实现；4）维也纳已形成中端酒店护城河（21H1实现营收15.68亿元，酒店数2303家，对标全季1203家），密集分布于华南一二线；加速升级7天系（预计80%将升至新7天3.0，21H1酒店数达2001家），兵团战主攻华东和华中下沉市场空白薄弱区。  成本费用端仍具下降空间：1）智能化有助于降低人工成本、加盟模式下物业租金存压缩空间，毛利率有望提至45%以上；2）背靠上海国资委，长期借款融资成本低；非公开募资额中15亿用于偿还贷款，预计公司未来大幅举债概率较小，利息费用下调；3）销售人员缩减、广告费用有下降空间，管理费率基本维持不变。 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 15,099 9,898 12,377 16,039 17,889 YOY(%) 2.7 -34.4 25.1 29.6 11.5 净利润(百万元) 1,092 110 345 1,403 1,928 YOY(%) 0.9 -89.9 213.2 306.4 37.4 毛利率(%) 89.9 25.7 34.5 42.8 45.3 净利率(%) 7.2 1.1 2.8 8.7 10.8 ROE(%) 8.2 0.9 1.9 7.6 9.9 EPS(摊薄/元) 1.02 0.10 0.32 1.31 1.80 P/E(倍) 48.9 484.5 154.7 38.1 27.7 P/B(倍) 4.0 4.2 3.0 2.9 2.8 证券研究报告 锦江酒店·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 36  盈利预测：根据21H1业绩，结合国内外新冠疫苗接种率不断提高、境内外旅游市场逐步开放的现状，我们预计2021-2023年RevPAR从145逐渐提至165元，每年净开店数量1100家/年。预测2021-2023年公司归母净利分别实现3.5亿、14.0亿和19.3亿元，EPS分别为0.32元、1.31元、1.80元，对应目前股价的PE分别为154.7倍、38.1倍、27.7倍。随着国内外新冠疫苗接种率不断提高，疫情管控政策有逐步放开势头，我们认为酒旅业复苏趋势向好，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：1）疫情时有发生，扰动酒店经营业绩；2）境外业务仍未恢复；3）竞争加剧：多家国际酒店巨头扭亏为盈，中国市场将成为必争之地。4)政策风险：上海出台酒店价格诚信自律公约，抑制酒店价格剧烈波动。 锦江酒店·公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 36 正文目录 一、收购优质品牌奠基；专设中国区整合资源&集权管理 ..............................................................................7 1.1国资背景，股权集中 ........................................................................................................................... 7 1.2管理层换届，优化组织架构 ................................................................................................................. 7 1.3历史回溯：对内梳理拆分业务，对外收购形成多品牌矩阵...................................................................... 8 1.4内部管理层混编&市场化机制变革;成立锦江（中国区）事业部制集权管理 .............................................. 9 1.5公司以类REITs逐渐剥离直营经济型酒店，专注轻资产加盟模式 ......................................................... 10 二、中高端转型寻提价空间，轻资产加盟模式降本增效 ...............................................................................11 2.1锦江酒店总营收CAGR2016-2019达12.39%，领先市场 .................................................................... 11 2.2拓店方案因地制宜：下沉市场广覆盖-兵团战，华南区高密度-品牌差异化 ............................................. 11 2.3收入端业务细拆................................................................................................................................ 13 2.4加盟模式下毛利率有望提升 ............................................................................................................... 16 2.5费用端：存在下降空间...................................................................................................................... 16 三、酒店业“连锁化+中高端化+直销化”的底层逻辑 .....................................................................................17 3.1 中国酒店市场发展历程回顾 .............................................................................................................. 17 3.2中国酒店业竞争格局演变 .................................................................................................................. 18 3.3供给端马太效应显现；需求端静待“商旅+出游”复苏，迎接戴维斯双击 .................................................. 19 3.4化危机为机遇：疫后单体店出清，酒店业连锁化&规模化大势所趋 ....................................................... 21 3.5个人消费升级、差旅标准提高、利润结构驱动，中高端化成必然趋势 ................................................... 23 3.6酒店业在线化率提升，锦江加速升级直销平台，以佣金优势获高粘性客户 ............................................ 24 四、核心优势：品牌矩阵实现赛道全覆盖，规模多年蝉联国内第一 .............................................................26 4.1规模占优，资产雄厚 ......................................................................................................................... 26 4.2旗下品牌秉承“增量为主，存量为辅”理念，已实现赛道全覆盖 .............................................................. 26 4.3锦江酒店年轻用户占比高，专设全球创新中心GIC ，品牌紧随新消费趋势 .......................................... 28 4.4升级自有渠道WeHotel，统一会员体系，实现客户资源共享 ................................................................ 29 4.5中端市场-维也纳规模优势明显；加速升级7天系-主攻下沉市场空白区 ................................................ 30 4.6锦江融资成本低，现金流充裕；大品牌架构已建成，预计大幅举债概率小 ............................................ 31 4.7依托“一中心三平台”，提供一体化服务，实现全供应链智能化 ..........