收入增长来自奶粉增量 股权激励力度强、覆盖广

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司研究 东兴证券股份有限公司证券研究报告 收入增长来自奶粉增量 股权激励力度强、覆盖广 ——贝因美（002570）年度财报点评 2014年04月09日 强烈推荐/维持 贝因美 财报点评 姓名 分析师：焦凯 执业证书编号：S1480512090001 Email:jiaokai@dxzq.net TEL：010-66554144 姓名 联系人：徐昊 Email: xuhao@dxzq.net TEL：010-66554017 事件： 贝因美公布2013年年报，收入61.17亿元，同比增长14%；归属股东净利润7.21亿元，同比增长42%，每股收益1.13元；分红预案每10股转6股，派现6.5元。 公司分季度财务指标 指标 12Q2 12Q3 12Q4 13Q1 13Q2 13Q3 13Q4 营业收入（百万元） 1,284 1,224 1,558 1,695 1,521 1,420 1,481 增长率（%） 7% 20% 17% 32% 18% 16% -5% 毛利率（%） 63% 62% 69% 63% 61% 66% 56% 期间费用率（%） 46% 47% 51% 53% 35% 54% 36% 营业利润率（%） 15% 14% 18% 8% 25% 11% 18% 净利润（百万元） 122 106 204 108 279 115 220 增长率（%） -6% 41% 23% 40% 128% 8% 8% 每股盈利（季度，元） 0.29 0.25 0.48 0.25 0.44 0.18 0.34 资产负债率（%） 26% 25% 26% 29% 28% 25% 23% 净资产收益率（%） 4% 3% 6% 3% 8% 3% 6% 总资产收益率（%） 3% 2% 5% 2% 6% 2% 4% 观点：  收入增长来自奶粉增量。2013年公司奶粉收入增长15%，销量同比增长20%，由于受发改委垄断调查影响，公司按销量计算13年奶粉价格下滑4%，奶粉业务毛利率下滑近4%，预计国内婴幼儿奶粉靠以往大幅提价来提升规模将很难重现，未来将以小幅价格提升+市场占有率提升来扩大规模。米粉业务，13年公司米粉业务仍不尽人意，推算开工率偏低，根据年报披露，募投的北海项目也推迟至14年中期。  费用率仍居高不下。公司的销售费用率历来处于较高水平，13年销售费用率为40.32%，较同比改善幅度不大，主要是渠道费用较高，渠道费用中又以广告和商超费用为首。公司13年广告费用占销售费用小幅改善，但是商超费用占比高于同期。整体，13年广告+商超占销售费用为31%，略高于同期水平，期待 东兴证券财报点评 贝因美（002570）：收入增长来自奶粉增量 股权激励力度强、覆盖广 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司未来在奶粉业务规模扩大之后体现的规模效应。  2万吨湿法工艺改造项目。公司在披露13年年报同时披露对贝因美母婴厂进行2万吨湿法工艺改造，此项目的实施有利于进一步降低公司干法工艺的占比，目前国家政策鼓励婴幼儿奶粉湿法加工工艺，该项目符合国内政策导向。  股权激励政策推出是重大利好，激励力度大、受众广。公司推出股权激励草案，本次激励拟向激励对象授予3800万份股票期权，占目前股本的5.95%，首期授予期权3420万份，预留380万份，激励力度很大；激励对象为公司高管、核心技术骨干等共计950人，激励覆盖人数较广，其中首次激励中高管将获得股票期权的近9%，有望改善前几年公司主要管理层走马换将的状况，将管理层与公司利益捆绑；考核指标：以13年为基准年，14-16年收入增长率分别不低于23%、53.75%、99.88%，利润增长率分别不低于15%、32.25%、65.31%，总体来说，14-16年收入增速分别为23%、25%、30%，净利率增速分别为15%、15%、30%，在考核指标上收入和净利润均有考虑，体现了在扩大规模的同时兼顾业绩增长。 结论：  预计公司14-16年EPS分别为1.37元、1.76元、2.45元，对应PE20倍、16倍、11倍，目前估值较为合理，考虑到公司国内婴幼儿奶粉龙头+股权激励重大利好推出，我们看好公司长期发展，维持强烈推荐评级。 图1：公司主营业务收入及增速 图2：公司净利润及增速 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 0%20%40%60%80%100%0204060802008A2009A2010A2011A2012A2013A奶粉（亿元） 奶粉增速 0%50%100%150%200%250%300%024682007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A净利润（亿元） 净利润增速 东兴证券财报点评 贝因美（002570）：收入增长来自奶粉增量 股权激励力度强、覆盖广 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES公司盈利预测表 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 流动资产合计 3083 3324 3434 4257 5667 营业收入 5354 6117 7572 9667 13296 货币资金 2206 1514 1514 1934 2660 营业成本 1893 2360 2840 3618 4963 应收账款 228 0 373 477 656 营业税金及附加 73 91 116 160 165 其他应收款 36 18 23 29 40 营业费用 2188 2466 3044 3876 5318 预付款项 32 179 207 243 293 管理费用 480 316 454 580 798 存货 546 865 934 1189 1632 财务费用 -20 -53 -15 -17 -23 其他流动资产 29 376 376 376 376 资产减值损失 1.51 15.34 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1485 1768 1897 2000 1919 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 0 0 150 150 150 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定资产 1084 1406 1571 1616 1547 营业利润 741 939 1158 1494 2080 无形资产 140 139 125 111 97 营业外收入 27.88 88.20 9.00 9.00 9.00 其他非流动资产 15 62 0 0 0 营业外支出 46.15 66.54 1.50 1.50 1.50 资产总计 4569 5092 5331 6257 7586 利润总额 723 961 1165 1501 2088 流动负债合计 1157 1175 1003 1390 1994 所得税 213 240 291 375 522 短期借款 0 0 0 0 0 净利润 509 721 874 1126 1566 应付账款 468 625 700 892 1224 少数股东损益 0 0 0 0 0 预收款项 151 57 208 401 667 归属母公司净利润 509 721 874 1126 1566 一年内到期的非流动负债 0 1 0 0 0 EBITDA 822 993 1291 1646 2240 非流动负债合计 15 4 4 4 4 EPS（元） 0.80 1.13 1.37 1.76 2.45 长期借款 0 0 0 0 0 主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 0 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 负债合计 1172 1179 1008 1394 1998 成长能力 少数股东权益 0 0 0 0 0 营业收入增长 13.28% 14.24% 23.78% 27.67% 37.54% 实收资本（或股本） 426 639 639 639 639 营业利润增长 36.12% 26.75% 23.25% 29.05% 39.25% 资本公积 1737 1567 1567 1567 1567 归属于母公司净利润增长 16.59% 41.54% 21.18% 28.86% 39.05% 未分配利润 1110 1533 1969 2532 3315 获利能力 归属母公司股东权益合计 3396 3913 4438 5113 6053 毛利率(%) 13% 14% 24% 28% 38% 负债和所有者权益 4569 5092 5445 6507 8051 净利率(%) 10% 12% 12% 12% 12% 现金流量表 单位:百万元 总资产净利润（%） 539% 365% 276% 732% 243% 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E ROE(%) 15% 18% 20% 22% 26% 经营活动现金流 2171 1930 520 1259 1644 偿债能力 净利润 1208 1606 874 1126 1566 资产负债率(%) 26% 23% 19% 22% 26% 折旧摊销 200 225 148 169 183 流动比率 2.67 2.83 3.42 3.06 2.84 财务费用 -12 -18 -15 -17 -23 速动比率 2.19 2.09 2.49 2.21 2.02 应付帐款的变化 105 156 76 192 332 营运能力 预收帐款的变化 74 -94 151 193 266 总资产周转率 1.21 1.27 1.45 1.67 1.92 投资活动现金流 -614 -667 -372 -200 -100 应收账款周转率 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 应付账款周转率 长期股权投资减少 -150 0 0 每股指标（元） 投资收益 0 0 0 每股收益(最新摊薄) 1.20 1.13 1.37 1.76 2.45 筹资活动现金流 -638 -1354 -335 -433 -603 每股净现金流(最新摊薄) 0.47 -2.96 -0.29 0.98 1.47 应付债券增加 -1 0 0 每股净资产(最新摊薄) 7.97 6.12 6.94 8.00 9.47 长期借款增加 0 0 0 估值比率 普通股增加 0 0 0 P/E 23.31 24.75 20.46 15.87 11.42 资本公积增加 0 0 0 P/B 3.51 4.57 4.03 3.50 2.95 现金净增加额 919 -91 -187 626 941 EV/EBITDA 11.81 16.48 12.68 9.69 6.79 资料来源：东兴证券研究所 东兴证券财报点评 贝因美（002570）：收入增长来自奶粉增量 股权激励力度强、覆盖广 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON