行业利差双周报：各等级行业利差全面扩张，建筑、农林牧渔、汽车等行业利差走扩幅度较大

2021年9月20日— 2021年10月09日 2021年第19期，总第89期 各等级行业利差全面扩张，建筑、农林牧渔、汽车等行业利差走扩幅度较大 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共2747只。分级别来看，样本债项级别分布于AAA至AA-级别之间，本期各级别样本所占比重基本无变化。分行业来看，基础设施投融资、综合、电力生产与供应等行业样本数量较多，轻工制造、农林牧渔、信息技术等行业样本数量相对较少。  农林牧渔行业利差升至历史最高位，生猪出栏量同比上升、冻肉加速向市场投放、两节猪肉消费不及预期，升值销售价格环比回落，短期难见拐点，三季度各猪企预计仍大幅亏损，建议规避投资。房地产行业内部利差分化明显，在近期风险事件频发、市场恐慌的情况下，或有个别错杀的投资机会，需对房企资产质量及股东实力仔细甄别。  从利差中位数排序来看，本期农林牧渔、汽车、医药、建筑等行业利差处于高位；煤炭、电子、钢铁、金融等行业风险溢价处于中间水平；行业利差较低的有轻工制造、建筑材料、电力生产与供应等。变动趋势方面，本期行业利差全线走扩，建筑和农林牧渔行业利差上升相对明显。  AAA级行业利差整体扩张。其中农林牧渔、汽车、批发和零售业行业利差较高，农林牧渔本期行业利差走扩幅度最为明显；煤炭、钢铁、化工、电子等行业利差稍低，其中电子行业为本期利差扩张幅度最小的行业；电力生产与供应等行业利差仍处于较低水平。AAA级中电子行业个券利差分布最为分散，文化产业个券利差差异小；批发和零售业内部分化明显弱化。  AA+级行业利差全面走扩。具体来看，化工仍为利差最高的行业，且本期利差扩张幅度最大，交通运输行业本期利差扩张幅度最小，轻工制造等行业利差处于较低水平。AA+级别中，综合行业个券利差差异仍为等级内最高，但较上期明显收窄；文化产业、公用事业等行业个券利差分布较为集中。  AA级行业利差大多走扩。房地产行业利差最高，由于新加入样本的原因，行业利差较上期有很大程度收窄；建筑和公用事业利差较低；化工行业利差走扩相对明显。AA级利差分化程度最高的是房地产行业；综合行业离散程度相对较低。 作者 中诚信研究院 罗子然 010-6642-8877-196 zrluo@ccxi.com.cn 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 联系人 中诚信研究院 副院长 袁海霞 010-6642-8877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2021年10月15日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.行业动态 能耗双控，限电限产，电力供应缺口扩大。国家发改委8月17日发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，揭示上半年各地能耗双控落实情况。能耗强度降低方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、新疆、云南、陕西、江苏9个省（区）上半年能耗强度不降反升，为一级预警；浙江、河南、甘肃、四川、安徽、贵州、山西、黑龙江、辽宁、江西10个省上半年能耗强度降低率未达到进度要求，为二级预警。能源消费总量控制方面，青海、宁夏、广西、广东、福建、云南、江苏、湖北8个省（区）为一级预警；新疆、陕西、浙江、四川、安徽5个省（区）为二级预警。根据《固定资产投资项目节能审查办法》（国家发展改革委令第44号），2021年暂停能耗强度不降反升地区“两高”项目节能审查。通知发布后，广东、江苏、山西、广西、内蒙古等地为确保完成全年能耗双控目标，特别是能耗强度降低目标任务，推出限电、限产措施。在风能等可再生能源发电的能力不足，火电受高煤价成本制约的情况下，电厂发电意愿较低，部分地区电力供应缺口扩大，进而对电网的安全运行造成不利影响，电力公司不得不采取事故性的拉闸限电。拉闸限电事件引起了国务院高度重视，国家电网副总经理陈国平要求，辽宁、吉林、黑龙江、蒙东电力要严格执行有序用电措施，杜绝拉闸限电。对于煤价高企导致的发电意愿降低问题，在主管部门协调下，煤炭主产地和大型煤炭企业正力保电煤供应，同时主动下调煤价，促煤价走稳，国家发改委先后落实了东北地区冬季采暖和供电用煤，实现了东北地区发电采暖用煤中长期合同全覆盖，调低了电厂存煤标准，上限不高于12天，劳守7天存煤安全底线，并会同国家能源局赴相关重点省份和企业、港口开展能源保供稳价工作现场督导，地方省份也纷纷采取措施，进一步保供稳价，我国煤炭主产区已在逐步增加煤企核定产能，但产能释放仍需一段时间。就目前情况来看，随着工业行业产能复苏，工业用电增幅较大，煤炭下游日耗仍明显高于往年同期水平，而库存持续处于低位，部分电厂存煤可用天数降至7天以下，市场整体供需格局依旧偏紧。 海运运费上涨，美西航线价格达疫情前十倍。2020年新冠肺炎疫情的爆发对空运和海运冲击较大，船舶周转率大幅下降，运力供给不足，而后随着全球逐步复工复产，且疫情期间多国采取量化宽松政策，促使国际运输需求量大幅增长，叠加今年新船下水量偏低等因素，导致港口拥堵，集装箱运输市场一舱难求，运价屡屡创下历史新高。本次海运费大涨仅针对中国出口的单程线，一方面是中国抗疫有力，制造业恢复较快，订单大量流入，出口扩大，另一方面，船运公司运输货物至欧美等地后，没有足够的货物可以运回，船运公司不愿空船回到中国，导致了运进和运出的不平衡，出现了大量的船积压在欧美等国港口等待货物上船，大量空箱滞留海外，集装箱周转效率变低，在中国供不应求的现象。疫情前，20英尺标准集装箱货柜从中国东部沿海港口到美国西海岸的海运费通常在1500-2000美元之间，而去年6月到今年9月初，海运运费持续上涨，达到至10000美元左右，最高时曾达到15000美元，为疫情前的十倍；其他航 行业利差报告 - 2 - 线价格同样暴涨，发往中东的海运价格从300美元上涨至4500美元。10月8日上海航运交易所公布的出口集装箱运价指数显示，代表即期价格的上海出口集装箱指数(SCFI)涨至4647.60点，继续刷新历史新高，相比去年最低点818点，大涨468%。距离美国的黑色星期五购物节仅剩不到两个月时间，届时美国消费者将开始圣诞节大采购，而今年8-9月，大量圣诞用品因“一箱难求”而无法被及时运出，目前美国零售行业仍受供应链中断的威胁，为提前应对供不应求的局面，美国部分商场已经对一些关键商品进行了限购，如卫生纸、纸巾、瓶装水和需求量很大的清洁产品等。随着海运旺季的结束及近期国内限电限产导致供给下降，近日海运价格有所回落。 2.月内期限资金价格整体下行 本期（2021.9.20-2021.10.09）央行投放8800亿元逆回购，同期有6000亿元逆回购到期，并对100亿元央行票据及700亿元国库现金定存等量续作，最终央行在公开市场上净投放2800亿元。月内资金价格显著下行，下行幅度从36bp至54bp不等。 图1：存款类机构质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 3. 债券收益率全面上行 本期（2021.9.20-2021.10.09）国开债收益率涨跌不一，但变化幅度不大。其中1年期、3年期及7年期国开债收益率下行，下行幅度均不超过3bp，5年期和7年期国开债收益率上升，升幅在5bp以内。中票收益率全面抬升，升幅从4-12bp不等，其中AA级别债券收益率上行更为明显。 1.20%1.60%2.00%2.40%2.80%3.20%3.60%DR001DR007DR014DR021DR1M-53 -42 -38 -54 -36 -60-50-40-30-20-100DR001DR007DR014DR021DR1M 行业利差报告 - 3 - 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（2021.9.20-2021.10.09）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共2747只，数量呈持续下降趋势。分级别来看，样本债项级别包括AAA级、AA+级、AA级、AA-级，数量分别为1625只、851只、266只、5只，占比分别为59.16%、30.98%、9.68%、0.18%，与上期相比，本期各级别样本所占比重基本无变化。 分行业来看，发债主体分布在基础设施投融资、综合、电力生产与供应等23个行业。其中样本最多的仍是基础设施投融资行业，其样本数量占全部样本的比重约47%；综合、电力生产与供应、房地产、煤炭、金融行业样本数量均不少于100只；交通运输、化工、公用事业、建筑、钢铁行业样本数量均不少于50只；农林牧渔、医药、装备制造、有色金属等行业样本数量从12只到46只不等；信息技术行业样本数量很少，仅为1只。 2.002.503.003.504.002020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-092021-08-092021-09-092021-10-091年3年5年7年10年-3 0 2 -1 5 -4-202462.02.42.83.23.61年3年5年7年10年bp%收益率变化（右轴）2021-09-182021-10-092.503.003.504.004.502020-10-092020-11-092020-12-092021-01-092021-02-092021-03-092021-04-092021-05-092021-06-092021-07-092021-08-092021-09-092021-10-091年3年5年7年10年0.002.004.006.008.0010.0012.0014.001年期3年期5年期7年期10年期AAA级AA+级AA级 行业利差报告 - 4 - 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：只） 资料来源：choice,中诚信国际整理 资料来源：choice,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，本期农林牧渔行业利差最高，为298bp；此后行业利差由高到低依次是汽车、医药、批发