行业利差双周报：行业利差继续走扩，电子、电力等行业扩张幅度较大

2020年7月6日— 7月17日 2020年第14期，总第59期 行业利差继续走扩，电子、电力等行业扩张幅度较大 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共2887只。分级别来看，样本债项级别集中在AA级以上，与前一期相比AAA级、AA+级样本占比进一步小幅提升，其余等级样本占比略有下降或变动不大。分行业来看，基础设施投融资、综合、煤炭等行业样本数量较多，而医药、农林牧渔、信息技术等行业样本数量较少。  从利差中位数排序来看，本期医药、电子、煤炭等行业利差相对较高；文化产业、基础设施投融资、建筑、交通运输等行业风险溢价处于中间水平；电力生产与供应、信息技术等行业利差较低。变动趋势方面，本期行业利差多数有所扩张，其中汽车、建筑、有色金属等行业利差扩张幅度相对较大。  AAA级行业利差多数扩张。其中行业利差最高的行业依旧是农林牧渔；煤炭、金融、电子等行业利差也较高；公用事业是利差扩张幅度最大的行业；建筑、轻工制造、医药、电力生产与供应等行业利差处于较低水平。AAA级中利差分化程度较高的行业包括有色金属、电子、煤炭等，文化产业、消费服务等行业利差分布则较为集中，不同发行人行业利差差异较小。  AA+级行业利差普遍扩张。具体来看，AA+级中房地产、有色金属行业利差处于较高水平，且明显高于其它行业；行业利差处于中间水平的有批发和零售业、医药、煤炭和汽车等行业；公用事业、电力生产与供应行业利差相对较低。AA+级中分化程度最高的行业仍是综合；房地产、轻工制造、文化产业等行业利差离散程度也较高；而电力生产与供应、公用事业等行业标准差较低，行业内样本券利差分布相对集中。  AA级行业利差涨跌互现。其中建筑、消费服务、批发和零售业等行业利差处于较高水平；化工、公用事业等行业利差稍低；电力生产与供应行业仍是AA级中利差最低的行业。AA级不同行业利差分化程度差异较大，其中公用事业行业标准差很高；而基础设施投融资、消费服务、电力生产与供应等行业利差离散程度较低。 作者 中诚信研究院 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 其他联系人 中诚信研究院 副院长 袁海霞 010-6642-8877-261 hxyuan@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2020年7月22日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.行业动态 电力需求响应市场化改革更进一步。7月2日山东省发改委、能源局、能监办联合印发了《2020年全省电力需求响应工作方案》，启动2020年山东电网需求响应申报工作，这也标志着山东率先推出的基于电力现货市场的新型需求响应机制试点工作正式开始。该新型机制是“双导向、双市场”的需求响应机制，即系统导向的紧急型需求响应1和价格导向的经济型需求响应2的“双导向”参与模式，及容量市场和电能量市场相结合的“双市场”价格补偿机制。新型响应机制可实现电力用户和电网之间的双向选择，同时可将分散的电力客户的可调节负荷集中起来，有助于改善电力客户能效管理，也可以缓和电网企业和发电企业的调峰压力。除山东外，近年来江苏、广东、北京等多个省份均在探索改革电力需求响应机制，多数试点地区均已开展“削峰”需求响应和“填谷”需求响应，虽然需求响应机制不尽相同，但随着电改的不断深入，电力需求响应实施模式正普遍由需求侧报量+固定补偿价模式向更加市场化的需求侧竞价+最高限价模式转变。现阶段需求侧相应机制仍面临一定挑战，如需求响应补贴机制尚不完善、政策法规还不齐全、需求响应资源参与市场机制有待建立等，未来相关政策法规体系和配套机制仍有待继续完善。同时在电力改革继续推进过程中，其对电力企业经营的影响值得持续关注。 2.月内期限质押式波动抬升 本期（2020.7.6-2020.7.17）央行投放7天期逆回购3300亿元，同时超量续作了2000亿元1年期MLF，同期有2900亿元的逆回购到期，最终央行在公开市场净投放2400亿元。本期资金价格呈波动上行趋势，与前一期相比，各月内期限质押式回购利率均有不同程度的抬升，上行幅度从23bp到99bp不等。 图1：质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 1 紧急型需求响应是指在系统出现影响电网可靠性的系统事件时，需求响应资源作为电网备用容量资源，按照系统指令削减或增加负荷。 2 经济型需求响应是指负荷聚合商基于价格信号自主申报参与电能量市场投标，竞价完成后，中标的负荷聚合商按照系统指令进行削减或增加负荷。 0.00%0.40%0.80%1.20%1.60%2.00%2.40%2.80%3.20%3.60%4.00%R001R007R014R021R1M99 61 53 23 39 020406080100120R001R007R014R021R1M 行业利差报告 - 2 - 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 3. 债券收益率全面上行 本期（2020.7.6-2020.7.17）国开债收益率先快速上行，后小幅回落。与前一期相比，各期限国开债收益率均有所上行，上行幅度从27bp到39bp不等。 中票收益率走势与国开债有一致性。截至7月17日，各期限、等级中票收益率均较上期有所上行，上行幅度从12bp到46bp不等，其中3年期债券收益率上行最为明显。 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（2020.7.6-2020.7.17）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共2887只。分级别来看，样本债项级别集中在AA级以上，其中AAA级、AA+级、AA级债券数量分别为1635只、856只、394只，占比分别为56.63%、29.65%、13.65%，AA-及以下级别债券占比仅为0.07%。与前一期相比，AAA级、AA+级样本占比进一步小幅提升，0.501.001.502.002.503.003.504.004.502019-07-172019-08-172019-09-172019-10-172019-11-172019-12-172020-01-172020-02-172020-03-172020-04-172020-05-172020-06-172020-07-171年3年5年7年10年39 34 35 27 27 010203040501.82.22.63.03.43.81年3年5年7年10年bp%利差变化（右轴）2020-07-032020-07-170.501.502.503.504.505.502019-07-172019-08-172019-09-172019-10-172019-11-172019-12-172020-01-172020-02-172020-03-172020-04-172020-05-172020-06-172020-07-171年3年5年7年10年010203040501年期3年期5年期7年期10年期bpAAA级AA+级AA级 行业利差报告 - 3 - 其余等级样本占比略有下降或变动不大。 分行业来看，发债主体分布在基础设施投融资、交通运输、信息技术等20余个行业。其中基础设施投融资仍是样本最多的行业，其样本数量占全部样本的42%；综合、电力生产与供应、煤炭、交通运输等行业样本数量也较多；化工、建筑、批发和零售业等行业样本数量均不少于50只；医药、电子、建筑材料、轻工制造等行业样本数量从24只到44只不等；农林牧渔、信息技术行业样本数量均不超过16只，样本数量较少。 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：只） 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，本期利差最高的仍是医药行业；此后利差由高到低依次是电子、农林牧渔、煤炭等行业，行业利差均不低于110bp；文化产业、基础设施投融资、建筑、金融等行业利差稍低；综合、交通运输、装备制造、建筑材料等行业利差在71bp至84bp之间；电力生产与供应、信息技术行业利差均不超过51bp，行业利差处于较低水平。 从变动趋势来看，本期行业利差多数有所扩张。利差扩张的行业中，汽车行业利差较上期扩张10bp，扩张幅度最大，建筑、金融、基础设施投融资和电子等行业利差扩张幅度在6-9bp之间；房地产、农林牧渔、文化产业和交通运输等行业利差扩张幅度均不超过4bp。利差收窄的行业有装备制造、消费服务、批发和零售业等，利差收窄幅度在5-9bp之间。 AAA56.63%AA+29.65%AA13.65%AA-及以下0.07%AAAAA+AAAA-及以下0200400600800100012001400基础设施投融资综合电力生产与供应交通运输煤炭房地产化工钢铁金融有色金属公用事业建筑批发和零售业轻工制造装备制造汽车建筑材料电子文化产业消费服务医药农林牧渔信息技术 行业利差报告 - 4 - 图9：各行业利差中位数变动情况（单位：bp） 资料来源：恒生聚源，中诚信国际整理 2.各级别行业利差变动情况 AAA级行业利差多数扩张 AAA级行业利差多数扩张。具体来看，农林牧渔仍是AAA级中行业利差最高的行业，其利差较上期进一步扩张6个基点至115bp；煤炭、金融、电子等行业利差也较高，行业利差从83bp到99bp不等，行业利差扩张幅度在3-6bp之间；基础设施投融资、公用事业、有色金属等行业利差在70-77bp之间，公用事业行业利差较上期扩张13bp，是利差扩张幅度最大的行业，行业内利差也多数有所扩张；消费服务、综合、汽车、交通运输等行业利差在63bp至67bp之间，这些行业利差均较上期有所扩张，扩张幅度在1-7bp之间；建筑、轻工制造行业利差分别为60bp、57bp，分别收窄3bp、4bp；电力生产与供应行业利差较上期扩张6个基点至50bp，但仍是AAA级中行业利差最低的行业。 -12.00-6.000.006.0012.000.00100.00200.00