行业利差双周报：行业利差普遍走扩，轻工制造、医药业利差调整幅度大

2020年1月20日— 2月14日 2020年第2期，总第47期 行业利差普遍走扩，轻工制造、医药业利差调整幅度大 本期要点  本期行业利差分析，满足中诚信国际样本条件且含中债收益率估值的中期票据共2605只。分级别来看，样本债项级别普遍在AA级以上，与前一期相比，AA级样本占比有所下降，更高等级样本占比略有增加。分行业来看，基础设施投融资、综合、电力生产与供应等行业样本数量较多，而汽车、信息技术等行业样本数量较少。  从利差中位数排序来看，本期行业利差最高的是电子产品行业，利差较高的还有轻工制造、农林牧渔、医药等行业；批发和零售业、煤炭、有色金属等行业风险溢价处于中间水平；建筑材料、信息技术等行业利差较低。变动趋势方面，本期行业利差全面扩张，其中医药行业利差扩张幅度最大。  AAA级行业利差全面扩张。其中农林牧渔行业利差最高，电子产品、煤炭、金融等行业利差也处于较高水平，电子产品也是等级内利差扩张幅度最大的行业；交通运输、医药、电力生产与供应等行业利差相对较低。AAA级中轻工制造、电子产品、有色金属等行业分化程度较高，文化产业、公用事业等行业标准差较低，行业内不同发行人利差差异不大。  AA+级各行业利差普遍扩张。具体来看，利差扩张的行业中有色金属、电子产品行业利差相对较高；轻工制造行业利差扩张幅度最大；利差稍低的有医药、化工、汽车等行业；基础设施投融资和公用事业行业利差较低。另外，农林牧渔和房地产行业利差均较上期有所收窄；电力生产与供应利差变动不大，维持在较低水平。AA+级不同行业利差分化程度差异较大，其中化工、轻工制造等行业分化程度高，公用事业、建筑等行业分化程度则较低。  AA级行业利差均有所扩张。公用事业是AA级中利差最高、利差扩张幅度最大的行业，该行业内个券利差均有不同程度的扩张；利差处于中间水平的有建筑、房地产、消费服务等行业；综合、电力生产与供应等行业风险溢价较低。AA级中房地产、公用事业、建筑等行业利差分化程度较高，利差分布分散；基础设施投融资、消费服务等行业利差分化程度则相对较低。 作者 中诚信研究院 评级与债券部 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2020年2月18日 行业利差双周报 www.ccxi.com.cn 中诚信国际 债券市场研究 行业利差报告 - 1 - 一、市场环境 1.行业动态 新冠肺炎疫情导致交通、旅游酒店等行业短期承压，弱资质企业信用风险值得继续关注。新冠肺炎疫情短期内加大了部分行业的经营压力，特别是交通运输、旅游酒店、餐饮等行业，停工期的延长也冲击着制造业、建筑行业等。为缓解疫情对企业的影响，监管部门针对疫情推出多项融资方面的支持政策，包括投放流动性、加大信贷支持力度、推出疫情防控专项债券等。截至2020年2月17日，已有35支疫情防控债发布发行公告，这些债券品种以超短融居多，90%的债券信用级别在AA+级以上，从行业来看交通和医药行业债券较多。总体来看，考虑到中央实施诸多措施来控制疫情和支持企业经营，疫情对相关行业的影响可能偏短期，对行业信用质量的影响或有限；不过值得注意的是，金融资源可能更多向行业头部企业倾斜，弱资质企业发债难度或仍然较大，受疫情冲击较大的信用资质相对较弱、债务压力较大的企业信用风险值得继续关注。 2.月内期限质押式回购利率明显回落 本期（2020.1.20-2020.2.14）央行通过逆回购操作共投放32800亿元，并将7天、14天期逆回购操作利率下调10bp，另外央行还缩量续作了一期TMLF，当期有19175亿元的资金到期，最终央行在货币市场净投放16030亿元。受益于央行较大力度的资金投放，资金价格大致呈下行趋势。与上期末相比，各月内期限质押式回购利率均有所回落，降幅最大为117bp。 图1：质押式回购利率走势(单位：%) 图2：本期质押式回购利率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 3. 债券收益率进一步下行 本期（2020.1.20-2020.2.14）国开债收益率波动下行。与前一期相比，各期限国开债收益率均有所下行，下行幅度从25bp到39bp不等。 0.50%0.90%1.30%1.70%2.10%2.50%2.90%3.30%3.70%4.10%R001R007R014R021R1m-117 -66 -81 -63 -12 -140-120-100-80-60-40-200R001R007R014R021R1M 行业利差报告 - 2 - 中票收益率方面，本期中票收益率仍呈全面下行趋势，收益率降幅从20bp到37bp不等，其中中长期限债券收益率下行趋势相对明显。 图3：国开债收益率走势(单位：%) 图4：本期国开债收益率变动情况 图5：AAA级中票收益率走势(单位：%) 图6：主要期限中票收益率变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 二、样本综述 本期（2020.1.20-2020.2.14）行业利差分析，满足中诚信国际样本条件（详见附录）且含中债收益率估值的中期票据共2605只。分级别来看，样本债项级别普遍在AA级以上，其中AAA级、AA+级、AA级债券数量分别为1398只、803只、400只，占比分别为53.67%、30.83%、15.36%，AA-及以下级别债券占比不足0.2%。与前一期相比，AA级样本占比有所下降，更高等级样本占比略有增加。 分行业来看，发债主体分布在基础设施投融资、综合、有色金属等20余个行业。其中样本最多的是基础设施投融资行业，其样本数量占全部样本的比重超过40%；综合、电力生产与供应、房地产等行业样本数量均在100只以上，样本数量也较多；交通运输、有色金属、金融等1.502.002.503.003.504.004.505.002019-02-142019-03-142019-04-142019-05-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-142019-12-142020-01-142020-02-141年3年5年7年10年-39 -28 -31 -27 -25 -45-40-35-30-25-20-15-10-501.62.02.42.83.23.64.01年3年5年7年10年bp%利差变化（右轴）2020-01-172020-02-142.003.004.005.002019-02-142019-03-142019-04-142019-05-142019-06-142019-07-142019-08-142019-09-142019-10-142019-11-142019-12-142020-01-142020-02-141年3年5年7年10年-40.00-35.00-30.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.001年期3年期5年期7年期10年期bpAAA级AA+级AA级 行业利差报告 - 3 - 行业样本数量从55只到91只不等，占比在2%-4%之间；公用事业、汽车、农林牧渔等行业样本数据在15只至48只之间；信息技术行业样本仅5只，样本数量最少。 图7：样本级别分布情况 图8：样本行业分布情况（单位：只） 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 三、行业利差分析 为保证结果的稳定性，中诚信国际在分级别进行行业利差分析时，选取的是各级别中样本量不小于5的行业。同时采用中位数来代表各行业内利差的平均水平，以减少特殊值对行业利差的影响，更好地对比不同行业的风险溢价情况。 1.各行业利差整体变动情况 从行业利差中位数排序来看，本期行业利差最高的是电子产品行业，其风险溢价明显高于其余行业；此后利差由高到低依次是轻工制造、农林牧渔、医药行业，行业利差均不低于150bp；行业利差稍低的有批发和零售业、基础设施投融资、煤炭等行业，行业利差从89bp至102bp不等；有色金属、房地产、交通运输等行业利差处于中间水平；综合、汽车、建筑材料行业利差在60-70bp之间；信息技术、电力生产与供应行业利差均未超过50bp，风险溢价较低。 从变动趋势来看，本期行业利差全面扩张。其中医药行业利差扩张35bp，扩张幅度最大；煤炭、批发和零售业利差扩张幅度也超过20bp；有色金属、农林牧渔、金融、轻工制造等行业利差扩张幅度从10bp至18bp不等；建筑材料、综合、基础设施投融资等行业利差扩张4-9bp；、公用事业、消费服务行业利差扩张幅度则相对较小。 AAA53.67%AA+30.83%AA15.36%AA-及以下0.15%AAAAA+AAAA-及以下020040060080010001200基础设施投融资综合电力生产与供应房地产交通运输煤炭有色金属钢铁化工批发和零售业金融公用事业建筑轻工制造装备制造汽车建筑材料电子产品医药文化产业消费服务农林牧渔信息技术 行业利差报告 - 4 - 图9：各行业利差中位数变动情况（单位：bp） 资料来源：恒生聚源，中诚信国际整理 2.各级别行业利差变动情况 AAA级行业利差全面扩张 AAA级行业利差全面扩张。具体来看，农林牧渔为AAA级中风险溢价最高的行业，其行业利差较上期扩张10bp；电子产品行业利差大幅扩张30bp，行业内个券利差也均有不同程度的扩张，行业风险溢价有所抬升；行业利差稍低的有煤炭、金融、钢铁等行业，行业利差在76-84bp之间，利差扩张幅度从11bp到19bp不等；基础设施投融资、文化产业、综合等行业利差在60至66bp之间，这些行业利差扩张幅度最大为13bp；交通运输、汽车、医药等行业利差从53bp到59bp不等；电力生产与供应行业利差仅45bp，风险溢价最低。 01530450100200300电子产品轻工制造农林牧渔医药批发和零售业文化产业化工建筑基础设施投融资煤炭有色金属房地产金融消费服务钢铁公用事业装备制造交通运输综合汽车建筑材料信息技术电力生产与供应本期上期变动值（右轴） 行业利差报告 - 5 - 图10：AAA级样本行业利差中位数绝对值(单位：bp) 图11： AAA级样本行业利差中位数变动情况(单位：bp) 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 资料来源：恒生聚源,中诚信国际整理 从主要行业利差分化程度来看，AAA级中轻工制