公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 百亚股份（003006） 证券研究报告 2021年10月18日 投资评级 行业 轻工制造/造纸 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 20.11元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 427.78 流通A股股本(百万股) 215.47 A股总市值(百万元) 8,602.61 流通A股市值(百万元) 4,333.06 每股净资产(元) 2.73 资产负债率(%) 20.43 一年内最高/最低(元) 29.15/16.57 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 范张翔 分析师 SAC执业证书编号：S1110518080004 fanzhangxiang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《百亚股份-半年报点评:21Q2归母净利润同比增长50%，产品结构优化明显，优势渠道深化拓展》 2021-08-04 2 《百亚股份-公司点评:21H1归母净利同比增长41%-55%，自由点卫生巾拉动盈利能力持续提升》 2021-07-13 3 《百亚股份-年报点评报告:21Q1收入+35%，归母净利润+47%，稳需求赛道区域龙头成长可期》 2021-04-29 股价走势 21Q3淡季不淡营收同增8%，加大销售&研发费用投放，短期解禁压力不改长期向好趋势 公司发布三季报，21Q1-Q3实现营收10.8亿，同增19.6%；实现归母净利润1.7亿，同增33.3%，归母净利率16.0%，同增1.7pct；实现归母扣非净利润1.6亿，同增23.9%。 其中，单Q3实现营收3.2亿，同增7.9%；实现归母净利润0.41亿，同增1.1%，归母净利率12.8%，同减0.8pct；实现归母扣非净利润0.37亿，同减9.7%。 21Q1/Q2/Q3综合毛利率分别为45.3%/46.1%/44.2%，较20Q1/Q2/Q3分别增加0/4.9/0.6pct，主要受益于中高端自由点产品的持续放量，产品结构优化。销售费用率分别为15.2%/21.0%/20.8%，同比变化-2.2/-0.2/+4.1pct，公司积极建设电商渠道，Q4电商旺季发力可期。管理费用率分别为3.7%/4.7%/5.8%， 同比 变 化-0.2/+0.7/-1.3pct。研 发费 用率 分别 为3.4%/3.7%/3.5%，同比增加1.7/1.3/0.3pct，公司持续加大研发投入，推动产品创新迭代升级。 加大营销力度，品牌全国化成长路径清晰，短期解禁压力不改长期向好趋势。20H1疫情影响下，季度收入分布较不均匀，若将21年收入与19年比较，则21Q1/Q2/Q3收入分别增长23.3%/46.2%/31.1%，21Q3收入端表现良好，卫生巾消费升级品牌溢价空间可观。费用端公司持续加大新兴渠道营销投放力度，稳扎稳打培育品牌势能。上市以来的业绩表现持续验证公司优秀的管理能力，稳需求赛道市占率提升可期。 投资建议：作为内资头部卫生巾品牌，公司坚持既定发展战略，持续优化产品结构，深化优势区域渠道拓展，加快电商和新零售渠道建设，加大营销推广力度，品牌全国化成长路径清晰。由于公司加大销售费用投放，将21-22年净利润由2.4/3.1亿元下调至2.3/2.9亿元，对应38/30xPE，短期解禁压力不改长期向好趋势，建议积极关注。 风险提示：线上业务发展不及预期，线下渠道拓展不及预期，行业竞争加剧风险 财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,149.41 1,250.75 1,413.35 1,780.82 2,315.07 增长率(%) 19.59 8.82 13.00 26.00 30.00 EBITDA(百万元) 198.43 279.24 276.05 345.62 428.16 净利润(百万元) 128.15 182.51 225.18 286.59 357.72 增长率(%) 43.43 42.41 23.38 27.27 24.82 EPS(元/股) 0.30 0.43 0.53 0.67 0.84 市盈率(P/E) 67.13 47.14 38.20 30.02 24.05 市净率(P/B) 12.28 7.65 6.63 5.76 5.05 市销率(P/S) 7.48 6.88 6.09 4.83 3.72 EV/EBITDA 0.00 36.14 28.05 22.04 17.13 资料来源：wind，天风证券研究所 -3%7%17%27%37%47%57%67%2020-102021-022021-06百亚股份造纸沪深300 公司报告 | 季报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 利润表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 227.12 248.26 713.22 791.48 1,016.60 营业收入 1,149.41 1,250.75 1,413.35 1,780.82 2,315.07 应收票据及应收账款 76.22 91.69 115.32 29.40 158.73 营业成本 621.72 717.14 777.34 958.08 1,236.25 预付账款 5.28 6.22 4.16 9.89 8.27 营业税金及附加 11.90 12.38 14.13 17.81 23.15 存货 130.73 150.09 151.09 225.32 254.99 营业费用 309.08 221.90 282.67 382.88 518.57 其他 52.60 412.40 159.96 211.04 266.90 管理费用 42.26 59.88 65.01 74.79 92.60 流动资产合计 491.95 908.66 1,143.74 1,267.13 1,705.48 研发费用 18.10 29.86 52.29 73.01 104.18 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 (1.37) (3.12) (7.64) (11.96) (14.37) 固定资产 394.47 391.13 417.98 454.15 482.91 资产减值损失 (3.66) (2.15) (0.39) (2.07) (1.54) 在建工程 23.84 62.57 73.54 92.12 85.27 公允价值变动收益 0.00 2.28 30.00 42.48 56.63 无形资产 68.77 67.17 65.58 64.00 62.42 投资净收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 15.04 35.48 18.54 21.93 24.96 其他 3.04 0.14 (60.00) (84.95) (113.27) 非流动资产合计 502.12 556.35 575.64 632.20 655.57 营业利润 148.34 212.44 259.93 330.75 412.86 资产总计 994.07 1,465.01 1,719.38 1,899.34 2,361.05 营业外收入 0.16 1.28 0.56 0.67 0.84 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.05 1.47 0.51 0.68 0.89 应付票据及应付账款 141.14 151.98 173.96 227.79 286.22 利润总额 148.45 212.25 259.98 330.74 412.81 其他 142.97 182.06 243.77 172.83 367.95 所得税 20.49 30.17 35.10 44.65 55.73 流动负债合计 284.11 334.04 417.72 400.62 654.17 净利润 127.96 182.07 224.88 286.09 357.08 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 (0.19) (0.43) (0.29) (0.49) (0.64) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 128.15 182.51 225.18 286.59 357.72 其他 5.67 6.97 5.54 6.06 6.19 每股收益（元） 0.30 0.43 0.53 0.67 0.84 非流动负债合计 5.67 6.97 5.54 6.06 6.19 负债合计 289.78 341.01 423.26 406.68 660.36 少数股东权益 3.70 (0.51) (0.78) (1.27) (1.90) 主要财务比率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 股本 385.00 427.78 427.78 427.78 427.78 成长能力 资本公积 62.45 261.08 261.08 261.08 261.08 营业收入 19.59% 8.82% 13.00% 26.00% 30.00% 留存收益 315.59 696.73 869.13 1,066.15 1,274.81 营业利润 43.26% 43.21% 22.36% 27.25% 24.82% 其他 (62.45) (261.08) (261.08) (261.08) (261.08) 归属于母公司净利润 43.43% 42.41% 23.38% 27.27% 24.82% 股东权益合计 704.29 1,124.00 1,296.12 1,492.66 1,700.69 获利能力 负债和股东权益总计 994.07 1,465.01 1,719.38 1,899.34 2,361.05 毛利率 45.91% 42.66% 45.00% 46.20% 46.60% 净利率 11.15% 14.59% 15.93% 16.09% 15.45% ROE 18.29% 16.23% 17.36% 19.18% 21.01% ROIC 28.91% 38.84% 47.63% 63.09% 67.65% 现金流量表(百万元) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 偿债能力 净利润 127.96 182.07 225.18 286.59 357.72 资产负债率 29.15% 23.28% 24.62% 21.41% 27.97% 折旧摊销 32.03 37.09 23.76 26.83 29.67 净负债率 -32.25% -22.09% -55.03% -53.02% -59.78% 财务费用 (0.14) 0.45 (7.64) (11.96) (14.37) 流动比率 1.73 2.72 2.74 3.16 2.61 投资损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 1.27 2.27 2.38 2.60 2.22 营运资金变动 (69.36) 111.35 74.21 (22.63) 94.05 营运能力 其它 41.53 (80.20) 29.71 41.98 55.99 应收账款周转率 15.41 14.90 13.66 24.61 24.61 经营活动现金流 132.02 250.77 345.21 320.81 523.06 存货周转率 9.25 8.91 9.39 9.46 9.64