银行业2021年9月份金融数据点评：在途的“宽信用”与难期的“信贷脉冲”

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月13日 行业研究 在途的“宽信用”与难期的“信贷脉冲” ——2021年9月份金融数据点评 银行业 买入（维持） 作者 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 社融增速或在9月触底——2021年8月份金融数据点评 社融为何超预期走弱？——2021年7月份金融数据点评 超预期社融与全面降准相矛盾吗？——2021年6月份金融数据与全面降准点评 信贷好与社融弱背后的秘密——2021年5月份金融数据点评 4月社融增速大幅回落意味着什么？——2021年4月份金融数据点评 3月社融增速回落进一步印证信用收敛——2021年3月份金融数据点评 2月份社融数据缘何超预期？——2021年2月份金融数据点评 如何理解M2与社融增速的分化——2021年1月金融数据点评 事件： 2021年10月13日，央行公布了9月份的金融统计数据： （1）M2同比增长8.3%，增速较8月提升0.1个百分点； （2）M1同比增长3.7%，增速较8月回落0.5个百分点； （3）新增人民币贷款1.66万亿，同比少增2400亿，增速11.9%； （4）社会融资规模新增2.9万亿，同比少增5693亿，社融增速为10 %，较8月份下降0.3个百分点。 点评： 一、整体信用需求景气度平淡，但按揭贷款等领域“宽信用”政策导向明确 2021年9月新增人民币贷款1.66万亿，同比少增2400亿，低于市场预期的1.9-2.0万亿水平，部分指标显示信用需求依然偏弱，但在“稳定信贷投放”的政策导向下，9月份信贷数据也“稳中有变”、“危中有机”。四季度新增人民币贷款有望同比多增，但也不妄言“信贷脉冲”，信贷投放需要统筹考虑“跨周期”安排。 具体而言，9月份贷款数据呈现出以下特征： （1）对公中长期贷款随同比大幅少增，环比改善。高频数据显示：9月以来，受能耗双控、拉闸限电等因素影响，总需求受到一定抑制，加之疫情在国内零散出现，工业生产景气度依然不高，粗钢日均产量均值为193.5万吨/天，环比下降14.32万吨/天，高炉开工率环比下行5.25个百分点至52.07%。央行数据显示Q3信贷需求指数为68.3%，比上季下降2.2个百分点，显示实体经济融资需求依然偏弱。 尽管9月份企业中长期贷款录得6648亿，同比少增4032亿，但考虑到2020年下半年正处于经济的快速恢复期，三季度融资需求集中释放，基数效应导致2020年9月份对公中长期贷款新增超过1万亿。而进入20Q4，监管部门明显加大了狭义信贷额度的管控，导致后续信贷增长节奏放缓。 另一方面，今年9月份对公中长期贷款环比多增1433亿，较2019年同期多增1011亿。作为季末月份，9月份对公中长期贷款基本符合当月经济特征，总体表现较为一般。 （2）信贷投放月末冲量，既反映对公需求偏弱，也反映零售需求尚可。从信贷投放节奏来看，全月延续“月中回落、月末冲高”的特点。其中，国有大行维持平稳略多的投放节奏，股份制银行对公贷款投放“前低后高、月末放量”，全月增长预计同比基本持平。对于信贷月末冲量，也要通盘考虑。一是，部分银行对公信贷并非真实性项目储备，而是通过投放短期贷款冲930规模；二是，零售贷款月末集中投放的部分，也包括对于前期按揭需求的满足；三是，票据融资规模月环比少增。 （3）按揭贷款继续受控增长，RMBS放量“松绑”腾挪额度。9月份居民中长期贷款新增4667亿，同比少增1695亿，连续五个月出现同比少增现象，占全部新增贷款比重为28.11%，较去年同期下滑5.37个百分点，但与2019年9月相差不大。Q2以来按揭贷款受控增长，但9月份RMBS放量发行，规模770亿，创年内月度增长新高。还原RMBS后，9月居民中长期贷款新增5437亿，环比8月份多增864亿，反映出房地产融资政策“微调”举动。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 可以看到，随着RMBS重启放量，以及监管部门对于银行房贷额度管控的“精细化”放松，9月份住房按揭贷款出现一定恢复性增长。我们认为，银行存在较强意愿通过RMBS的发行腾挪表内涉房类贷款额度，进而缓解集中度指标达标困境和信贷投放的资产荒压力，预计10-12月份住房按揭贷款增长有望出现小幅上量。 （4）票据冲量力度减弱，10月票据利率有望继续震荡下行。9月票据融资新增1389亿，环比少增1424亿，反映出在融资需求走弱情况下，9月份作为季末月份仍有票据贴现增长要求，但冲量力度减弱。结合9月份票据利率运行情况看，9月末最后一周，票据利率呈现“V型”走势，反映出机构依然存在通过转贴冲量的情况，特别是在下半月配置需求持续释放，但力度或较7-8月份偏弱。临近9月末，监管部门进一步加强了对信贷投放的监测和指导力度，大行纷纷暂停票据转贴业务，票据利率随之迎来反弹。 表1: 2021年9月份新增信贷规模与结构（亿元） 当月新增 环比变动 同比变动 新增贷款 16600 4400 -2400 票据融资 1389 -1424 4021 居民短贷 3219 1723 -175 居民中长期贷款 4667 408 -1695 非金融企业短贷 1826 2975 552 非金融企业中长期贷款 6648 1433 -4032 非银贷款 -880 -199 -679 资料来源：Wind，光大证券研究所 未来，四季度看：政策导向上，在于稳定信贷投放，通过“稳信用”来“稳经济”，鼓励银行信贷投放量上同比多增。对于面临较大现金流风险的房地产行业，予以“精细化松绑”，从“三稳”到“两维护”，强化底线思维，融资性支持政策以“保交房、保民生、保稳定”为核心，重点支持住房按揭贷款，稳定房企的销售回款，缓解企业现金流压力。不过，在跨周期调控下，政策的出台更加着眼于对经济发展的中长期优化，更加注重稳增长和防风险的统筹推进。这意味着，无论是货币政策还是信贷政策，都不会出现前期的“大开大合”和“信贷脉冲”，总体信用投放将更加平滑。 二、9月社融增速年内已触底，10-12月份将逐步回升 9月份新增社融2.9万亿，同比少增5693亿。社融存量同比增速为10%，较8月份下降0.3个百分点。结构方面： （1）信用债融资基本稳定，但弱资质信用主体发行进一步疲软。9月份企业债净融资规模为1400亿，同比基本持平。从信用评级来看，AA-以下信用债净融资规模-280亿，较8月份进一步下滑580亿。这反映出，今年企业债发行总量较为稳定，但9月份部分房地产企业的连续违约，已对信用债市场特别是弱资质信用主体造成了较大冲击，市场风险偏好下降， AA-及以下弱资质企业发行较为疲软。 （2）非标融资延续压降态势。委托+信托贷款新增-2151亿，同比多减675亿，其中信托贷款同比多减970亿，显示出非标压降仍在延续。当前房地产融资风险形势下，在叠加影子银行体系回头看政策影响，资金流向受限领域被更严格管理，土地前融持续收缩，融资类信托延续大幅下降。未贴现票据新增15亿，同比少增1488亿，固然9月份企业开票需求有所加大，当月承兑发生额为1.94 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 万亿，到考虑到去年9月份票据承兑发生额为1.77万亿，基数相对较高，导致票据到期量较大，对存量票据形成一定消耗。 （3）政府债券发行节奏加快。9月份政府债券净融资规模8109亿，延续了较快的节奏。据21世纪经济报报道，监管已要求地方政府专项债额度在10-11月份发行完毕，料10-11月份政府债券净融资依然维持较高水平，初步测算，10-12月份政府债券月均净融资规模有望在8000亿以上，旨在起到稳定基建投资的作用。 总体来看，9月份社融增速下行基本符合市场预期，后续来看：（1）去年四季度社融增长的高基数效应褪去；（2）今年10~11月政府债券净融资将维持高强度；（3）政策导向较为明确，监管部门旨在鼓励银行适度加大信贷投放力度，10-12月份每月新增信贷并不弱。 综上所述，料9月社融增速已触底，10-12月份将逐步反弹，预计全年社融增速将上行至10.5-10.8%左右。 表2：2021年9月份社融总量与结构（亿元） 当月新增 环比变动 同比变动 新增社会融资规模 29000 -600 -5693 人民币贷款 17774 5074 -1397 外币贷款 -18 -365 284 委托贷款 -22 -199 295 信托贷款 -2129 -767 -970 未贴现票据 15 -112 -1488 企业债券融资 1400 -2941 84 非金融企业股票融资 772 -706 -369 政府债券融资 8109 -1629 -2007 资料来源：Wind，光大证券研究所 三、M2与社融增速差将触底企稳，料M1增速或进一步下滑 9月份M2同比增长8.3%，较8月份回升0.1个百分点。当月新增人民币存款2.33万亿，同比多增7500万亿。 表3：2021年9月份存款增长情况（亿元） 当月新增 环比变动 同比变动 存款 23300 9600 7500 居民存款 20662 17324 1240 企业存款 5192 -416 -4917 财政存款 -5031 -6755 3286 非银存款 -669 -1662 2508 资料来源：Wind，光大证券研究所 结构方面，零售存款新增2.07万亿，同比多增1240亿，但对公存款新增5192亿，同比少增4917，可能与房地产销售景气度较弱有关。财政存款新增-5031亿，同比少减3286亿，可能与9月份财政支出力度偏弱有关，而政府债券净融资规模较大，使得财政资金对于基础货币缺口的支撑较弱，央行也在9月中下旬适度加大了跨季资金投放力度。 对比来看，9月社融增速环比下行0.3个百分点，而M2同比增速环比上行0.1个分点，两者之差为1.7%，较8月份下降0.4个百分点，且自今年4月份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 银行业 以来持续下滑，也就是说，在整个信用体系收敛情况下，社融增速下滑速度快于M2。那么如何理解两者的背离？ 一般而言，社融与M2既有交叉部分，如信贷投放和非标融资（形成一般存款）、银行和广义基金购买企业债（形成一般存款和非银存款）以及广义基金购买政府债券（形成非银存款）。而M2多出的部分主要包括外汇占款、财政净支出以及非银贷款，社融多出的部分包括企业开票、银行自营资金购买政府债券。 那么从各类影响因素来看，我们认为，造成Q2以来社融与M2增速剪刀差持续下行的主要原因： （1）政府债券供给节奏有所滞后。在8-9月份政府债券发行节奏已明显加快情况下，1-9月份政府债券同比依然少增约2.3万亿。根据中债登托管数据，银行1-8月份合计增持2.67万亿，同比少增约1.82万亿，这对社融增长形成较大拖累，也是造成社融与M2剪刀差持续下行的主要原因。 （2）外汇信用派生渠道对M2起到了支撑。我们多次强调，今年年初在人民币汇率存在一定升值压力的情况下，不排除是央行与部分国有大行开展了货币互存业务，并相应释放了人民币资金。事实上，受今年出口形势较好影响，企业结汇需求较为旺盛，今年1-8月份，银行代客结售汇顺差1590亿美元，同比多增867亿美元。而测算数据显示：1-8月份外汇信用派生形成的人民币资金释放2382亿，同比多增9246亿，对M2形成约0.3-0.4个百分点的支撑。9月份出口同比增长28.1%，较8月份提升2.5个百分点，9月份贸易顺差668亿美元，不排除9月份结售汇依然维持较高景气度，外汇渠道可能对M2同样形成支撑。 年内来看，社融增速在10-12月份有望逐步回升，而在信贷投放仍维持既定强度情况下，M2增速大体维持稳定，预计社融与M2增速剪刀差有望触底企稳。 9月份M1同比增速为3.7%，环比8月份下行0.5个百分点，自今年1月份以来持续下滑。M2与M1