2021年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点：“滞胀”的说法并不成立

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月14日 总量研究 “滞胀”的说法并不成立 ——2021年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2021年10月14日，国家统计局发布2021年9月CPI和PPI数据：2021年9月CPI同比上涨0.7%，8月为上涨0.8%；核心CPI同比增长1.2%，8月为1.2%；PPI同比上涨10.7%，8月为9.5%。 点评 核心CPI实质性改善尚需进一步观察，“滞胀”说法并不成立。9月CPI同比上涨0.7%，增速比8月下降0.1个百分点，连续4个月回落；环比上升0%，比8月回落0.1个百分点。9月核心CPI环比为0.2 %，增速有所提升，但从历史数据来看，9月核心CPI环比提升有一定的季节性因素在，是否实质性改善尚需进一步观察。结合近几个月食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断：1）供给端对CPI的影响整体在减弱，后续影响CPI变化的主要是需求端的因素；2）从9月数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在探底过程中，决定了CPI难以有太好表现。消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费修复持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2居民部门杠杆率出现了小幅下降，但居民资产负债表的修复可能刚刚开始，这都将制约居民消费的修复速度，也将压制消费品端物价的表现，我们预计短期内，CPI的疲弱表现仍将持续。 PPI继续走强，但政策已密集出台，破局尚有时日但亦不必过多担忧。9月PPI同比上升10.7%，涨幅比8月上升1.2个百分点；环比上涨1.2%，涨幅比8月提升0.5个百分点，且超过了上半年PPI环比1.05%的均值。从数据表现来看，9月工业品端物价继续攀升。逐层分析PPI的结构，可以判断：PPI当前强劲表现，是由于生产资料项的强劲带来的，而采掘业是生产资料项的主要影响因素，煤炭开采和洗选业出厂价格5-9月环比增速均维持在较高水平，是目前采掘业出厂价格继续攀升的主导因素。目前能耗能源政策已经密集出台，但产能释放有一定时间，在供需矛盾尚需一定时期才有实质性改善背景下，PPI短期内还将进一步走强，可能需要到2022年1月才可能开启向下通道；另一方面，上游价格过高对中下游企业尤其是制造业企业利润的侵蚀已经影响到整个经济的复苏进程，而破局需要一定时间，因此宏观政策的托底就显得非常重要。 债市观点 后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济数据整体较弱，但政策处于加快发力阶段。我们认为，下一阶段货币政策将是稳健的，即MLF利率较难出现变化，DR007利率也仍将继续以7D OMO利率为中枢波动，财政政策对经济的托底作用也将逐渐显现。对于后续债券投资，建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期，继续保持均值回复的思维，我们认为10Y国债收益率回到3%以上是大概率事件。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 需求对CPI的拖累仍在持续——2021年8月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-09-09） 核心CPI快速修复——2021年7月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-08-09） 从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五（2021-08-06） 关注两个方面价格传导不畅 ——2021年4月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-05-11） 全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四（2021-02-26） 我国核心CPI分析方法与后续展望——通胀再研究系列之三（2020-09-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年10月14日，国家统计局发布2021年9月CPI和PPI数据：2021年9月CPI同比上涨0.7%，8月为上涨0.8%；核心CPI同比增长1.2%，8月为1.2%；PPI同比上涨10.7%，8月为9.5%。 2、 点评 2.1、 核心CPI实质性改善尚需进一步观察，“滞胀”说法并不成立 2021年9月CPI同比上涨0.7%，增速比8月（0.8%）下降0.1个百分点，连续4个月回落；环比上升0%，比8月回落0.1个百分点。 从数据表现来看，9月CPI同比、环比增速均出现下降。而从季节性来看，2016-2020年间，9月CPI同比、环比增速并没有明显的季节性，因此，从数据来看，CPI走弱并不是由于季节性因素带来的。 从结构来看，9月食品价格环比下降0.7%，而8月为上升0.8%，再次转负，影响CPI环比下降约0.12个百分点，食品价格对CPI的拖累作用还在继续。9月非食品价格环比上升0.2%，8月为下降0.1%，有所改善。 核心CPI剔除了食品和能源项，是反映需求端强弱程度的重要指标。9月核心CPI同比为1.2%，较8月持平，与疫情前水平相仍有一步之遥（2020年4季度核心CPI同比均值为1.4%）。9月核心CPI环比为0.2 %，8月为0%，增速有所提升，但从历史数据来看，2016-2020年间9月核心CPI环比增速比8月分别提升0.3、0.4、0、0.1、0.1个百分点，说明9月核心CPI环比提升有一定的季节性因素在，是否是实质性改善尚需进一步观察。 结合近几个月食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）供给端对CPI的影响整体在减弱，后续影响CPI变化的主要是需求端的因素； 2）从9月数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在探底过程中，决定了CPI难以有太好表现。 对于后续消费品端物价的走势，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杠率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），但居民资产负债表的修复可能刚刚开始，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也将压制消费品端物价的表现，我们预计短期内，CPI的疲弱表现仍将持续。这一情况下，尽管经济表现并不强或者说仍处在探底过程，工业品端价格居高不下，但“滞胀”中的“胀”并不成立。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：9月CPI继续小幅下降，但核心CPI似在企稳 图表2：9月核心CPI环比增速有所上升 -101234562016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09CPI同比核心CPI同比 (2)(1)1232016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表3：CPI环比增速的季节性特征 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年20172018201920202021 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表4：9月CPI中非食品项同比增速小幅上升 图表5：9月服务价格同比增速继续回落 (7)(2)38131823282016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09食品同比非食品同比 (2)(1)01234567892016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表6：居民杠杆率2020年全年持续提升，今年Q1、Q2稍有下降 (1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.5(30)(20)(10)0102030402008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-03居民杠杆率-环比变化值社消累计同比（左） 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：左轴为%，右轴为百分点 2.2、 PPI继续走强，但政策已密集出台，破局尚有时日但亦不必过多担忧 9月PPI同比上升10.7%，涨幅比8月上升1.2个百分点，续创近年来新高；环比上涨1.2%，涨幅比8月提升0.5个百分点（连续3个月提升，增幅有所加大），且超过了上半年PPI环比1.05%的均值。从数据表现来看，9月工业品端物价继续攀升。 由于国内能源政策需要一定时间才能发挥效果。10月13日，RJ/CRB指数达到235.7，比年初上涨35%，同比上涨超过50%。全球重要大宗商品的价格也处在易上难下的通道中。因此，短期内国内PPI继续攀升的概率较大。 目前需关注的问题是传导效应，这个问题是回答中下游企业经营情况的重点。我们逐层分析PPI的结构，从而回答这个问题。 生产资料和生活资料项的表现方面，9月PPI中生产资料和生活资料环比增速分别为1.5%、0%，生产资料项主导PPI的变化。这个情况也是开年以来PPI演变的主要逻辑。1-9月PPI累计同比增速为6.7%，生产资料和生活资料累计同比增速分别为8.9%、0.2%。因