2021年11月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI如期继续上升，PPI如期开始回落

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年12月9日 总量研究 CPI如期继续上升，PPI如期开始回落 ——2021年11月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2021年12月09日，国家统计局发布2021年11月CPI和PPI数据：2021年11月CPI同比上涨 2.3%，10月为上涨1.5%；核心CPI同比增长1.2%，10月为1.3%；PPI同比上涨12.9%，10月为13.5%。 点评 基数和食品价格回升推动下，CPI如期继续上升，核心CPI有所回落反映需求仍较为疲弱。11月CPI同比上涨2.3%，增速比10月上升0.8个百分点，连续2个月快速上升；11月核心CPI环比为-0.2 %，增速下降。从数据表现来看，消费品物价呈现CPI提升显著但核心CPI回落的态势，CPI的提升主要由基数效应和食品价格回升推动，核心CPI环比增速转降则反映需求端的疲弱。后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。 PPI如期回落，后续更应关注回落速度，预计2022年将持续回落。11月PPI同比上升12.9%，涨幅比10月下降0.6个百分点；环比上涨0%，比10月下降2.5个百分点。综合国际、国内能源价格来看，10月PPI基本确定即是这一轮PPI向上周期的顶部，后续更应关注PPI回落的速度。在2021年11月20日发布的专题报告《全球供应链视角下的通胀观察与后续展望——通胀再研究系列之六》中，我们指出，2022年PPI可能处于持续回落态势，上半年均值大致在5%左右，2022年全年大致在3.4%，年底可能降至1%左右。 债市观点 从近期一系列释放的信号来看，稳增长是下一阶段宏观政策的重心，但近一周来，债券市场整体波动并不大，10Y国债收益率整体仍以2.85%左右波动。后续影响债市走势的重要因素，基本面方面，目前经济处于底部企稳阶段，而政策处于加快发力阶段，宏观政策将以稳增长作为发力的方向。资金面方面，今年2月以来，DR001、DR007整体处在区间变动。对于后续债券投资，我们维持10年期国债收益率在区间震荡难以形成趋势性机会的观点，亦建议投资者对基本面和宏观政策保持理性预期。 风险提示 近期疫情有所反复，后续全球经济复苏的不确定因素仍存；国内经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险也不能忽视。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：危玮肖 执业证书编号：S0930519070001 010-56513081 weiwx@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 联系人：方钰涵 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：毛振强 010- 56513030 maozhenqiang@ebscn.com 相关研报 全球供应链视角下的通胀观察与后续展望——通胀再研究系列之六（2021-11-21） “滞胀”的说法并不成立——2021年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2021-10-14） 从3种理论框架和6个特征事实看本轮全球通胀——通胀再研究系列之五（2021-08-06） 全球再通胀如何影响我国通胀环境——通胀再研究系列之四（2021-02-26） 我国核心CPI分析方法与后续展望——通胀再研究系列之三（2020-09-21） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2021年12月09日，国家统计局发布2021年11月CPI和PPI数据：2021年11月CPI同比上涨 2.3%，10月为上涨1.5%；核心CPI同比增长1.2%，10月为1.3%；PPI同比上涨12.9%，10月为13.5%。 2、 点评 2.1、 基数和食品价格回升推动下，CPI如期继续上升，核心CPI有所回落反映需求仍较为疲弱 2021年11月CPI同比上涨2.3%，增速比10月（1.5%）上升0.8个百分点，连续2个月快速上升；环比上升0.4%，比10月回落0.3个百分点。11月核心CPI同比为1.2%，较10月下降0.1个百分点，距疫情前水平仍有一定差距（2019年全年核心CPI同比均值为1.6%）。11月核心CPI环比为-0.2 %，10月为0.1%，增速下降。但从历史数据来看，2016-2020年间11月核心CPI环比增速比10月平均下降0.2个百分点，说明11月核心CPI环比下降有一定的季节性因素在，今年11月下降0.3个百分点，稍稍超过季节性。 从数据表现来看，消费品物价呈现CPI继续提升但核心CPI回落的态势，核心CPI剔除了食品和能源项，主要体现需求端的疲弱。 11月CPI的提升主要包括两个部分： 第一个是基数效应。2020年11月CPI同比增速为-0.5%，是年度最低值。根据国家统计局的测算，在11月2.3%的同比涨幅中，2020年价格变动的翘尾影响约为0.6个百分点，比10月扩大0.4个百分点。 第二个是食品价格整体回升，但有所分化。11月食品价格环比上涨2.4%，涨幅比10月扩大0.7个百分点，影响CPI上涨约0.43个百分点；同比则由10月下降2.4%转为上涨1.6%，影响CPI同比上涨约0.30个百分点。食品中，猪肉价格由降转涨，环比上涨12.2%。但也需要注意到，此前快速上升的蔬菜价格，在各地多措并举保障“菜篮子”供应政策推动下，蔬菜上市量逐渐增加，鲜菜价格涨幅比10月大幅回落9.8个百分点。 图表1：11月CPI同比继续明显，但核心CPI同比有所回落 图表2：11月CPI和核心CPI环比均有所下降 -101234562016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11CPI同比核心CPI同比 (2)(1)1232016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表3：CPI环比增速的季节性特征 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2016年20172018201920202021 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 另外，非食品价格环比也由10月上涨0.4%转为本月的持平，而服务价格由10月上涨0.1%转为下降0.3%，飞机票、旅行社收费和宾馆住宿价格分别下降14.8%、3.8%和3.7%，反映了服务类消费的疲弱。 图表4：11月CPI中食品项、非食品项同比增速均有所上升 图表5：11月服务价格同比增速较10月小幅提升 (7)(2)38131823282016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11食品同比非食品同比 (2)(1)01234567892016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-11消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 结合近几个月食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）供给端对CPI的拖累正在转向，后续CPI有明确的底部，再次降至1%以下的可能性较小。 2）后续决定CPI高度的因素主要还是需求端。从目前公布的经济数据来看，需求仍相对疲弱，经济整体处在底部企稳过程中，决定了CPI继续提升的幅度有限，短期内仍难以有太好表现。 对于后续消费品端物价的走势，在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此消费品端CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及今年以来消费持续修复不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。今年Q1、Q2，居民 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 部门杠杆率出现了小幅下降（与经济增速有关），Q3则稍有回升，表明居民资产负债表的修复可能刚刚开始，我们认为，这都将制约居民消费的修复速度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表6：居民杠杆率2020年持续提升，今年Q1、Q2稍有下降，Q3稍有上升 -0.50.00.51.01.52.02018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-09居民部门 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点 2.2、 PPI如期回落，后续更应关注回落速度，预计2022年将持续回落 11月PPI同比上升12.9%，涨幅比10月下降0.6个百分点；环比上涨0%，比10月下降2.5个百分点。 对于11月PPI走势，我们在2021年11月20日发布的专题报告《全球供应链视角下的通胀观察与后续展望——通胀再研究系列之六》即指出，目前主导国内PPI走势主要来自煤炭价格，随着，煤炭价格的回落，PPI难有继续向上的动力，但从中长期来看，我国PPI则更多受国际原油价格影响，而当前国际原油价格水平不低，也将支撑PPI维持高位。而从11月PPI走势的结构来看，大体符合我们的判断：1）多项政策并举带来煤炭产量和市场供应量持续增加，煤炭开采和洗选业价格环比增速由10月上涨20.1%转为11月下降4.9%，煤炭加工价格由上涨12.8%转为下降8.4%。2）国际原油、天然气价格高位波动，带动国内相关