2023年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点：CPI低位波动，PPI继续回升

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月13日 总量研究 CPI低位波动，PPI继续回升 ——2023年9月CPI和PPI数据点评兼债市观点 事件 2023年10月13日，国家统计局发布2023年9月CPI和PPI数据：2023年9月CPI同比增长0%（前值为增长0.1%），核心CPI同比增长0.8%（前值为0.8%）；PPI同比下降2.5%（前值为下降3.0%）。 点评 受食品价格影响，CPI继续在低位波动，需求恢复亦不强。9月CPI同比增速为0，增速比8月下降0.1个百分点。回溯来看，CPI同比增速在2022年9月达到近期高点（2.8%），此后持续回落，今年4月以来整体处在低位波动。从环比来看，9月CPI环比增长0.2%（前值为0.3%），近三年来同期均值为0.2%（2020-2022年三年9月CPI环比增速分别为0.2%、0 %、0.3%），环比增速在季节性波动范围内。从结构来看，9月CPI呈现“食品价格环比微涨但同比降幅扩大，能源价格环比继续上升，服务价格环比下降，核心CPI环比微升”等特点。 PPI同比降幅继续收窄，环比增速提升，后续PPI同比增速有望持续回升。9月PPI同比增速为-2.5%（前值为-3%），降幅连续3个月收窄；环比为0.4%（前值为0.2%），连续4个月提升。回溯来看，6-7月是本轮PPI下降周期的底部，8月开始PPI整体应已进入回升通道中，后续PPI同比增速有望持续回升。 债市观点 8月以来，伴随稳增长政策密集出台，经济基本面企稳回升，叠加资金价格居高不下，债市调整明显。展望后续，我们认为，后续流动性仍有望维持充裕，债券市场风险相对可控，短期内10Y国债收益率将以2.6%为中枢波动。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001 010-56513035 zhang_xu@ebscn.com 分析师：李枢川 执业证书编号：S0930521040004 010-56513038 lishuchuan@ebscn.com 分析师：方钰涵 执业证书编号：S0930523020001 010- 56513071 fangyuhan@ebscn.com 联系人：秦方好 010-56513054 qinfanghao@ebscn.com 相关研报 本轮通胀下行周期宣告结束——2023年8月CPI和PPI数据点评兼债市观点（2023-09-09） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 固定收益 1、 事件 2023年10月13日，国家统计局发布2023年9月CPI和PPI数据：2023年9月CPI同比增长0%（前值为增长0.1%），核心CPI同比增长0.8%（前值为0.8%）；PPI同比下降2.5%（前值为下降3.0%）。 2、 点评 2.1、 受食品价格影响，CPI继续在低位波动，需求恢复亦不强 2023年9月CPI同比增速为0，增速比8月下降0.1个百分点。回溯来看，CPI同比增速在2022年9月达到近期高点（2.8%），此后持续回落，今年4月以来整体处在低位波动。从环比来看，9月CPI环比增长0.2%（前值为0.3%），近三年来同期均值为0.2%（2020-2022年三年9月CPI环比增速分别为0.2%、0 %、0.3%），环比增速在季节性波动范围内。 从结构来看，9月CPI呈现“食品价格环比微涨但同比降幅扩大，能源价格环比继续上升，服务价格环比下降，核心CPI环比微升”等特点。 食品价格环比微涨但同比降幅扩大。9月食品价格环比上涨0.3%（8月为0.5%），食品价格同比下降3.2%（8月为下降1.7%）。食品分项中，9月猪肉和鲜菜价格同比分别下降22.0%和6.4%，降幅比8月扩大4.1和3.1个百分点，合计影响CPI下降约0.51个百分点。 能源价格环比继续上升，服务价格环比下降。能源价格方面，受国际油价上行影响，9月国内汽油价格环比上涨2.4%，同比下降1.2%，降幅收窄3.4个百分点。受暑期出行减少影响，9月服务价格同比上涨1.3%（8月为1.3%），但是环比下降0.1%（8月为上涨0.1%）。 核心CPI环比微升，反映需求恢复的力度仍不强。9月核心CPI同比增速为0.8%（8月为0.8%），连续3个月同比增速均为0.8%；环比为0.1%（8月为0），表现相对稳定。由于核心CPI剔除了供给层面的影响，9月核心CPI环比稍有提升，反映需求虽在回暖，但恢复的力度仍不强。 xXlZ9UjZbYuZyUlZ8VnVbY9PdN7NsQqQsQpMfQoPmMjMpOmP6MrQrOMYtOuMuOoNqO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 固定收益 图表1：9月CPI同比为0 -101234562020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-09CPI同比核心CPI同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表2：9月CPI和核心CPI环比增速均为正值 (2)(1)1232017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09CPI环比核心CPI环比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 固定收益 图表3：9月非食品价格同比增速升至0.7% (7)(2)38131823282018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09食品同比非食品同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 图表4：9月服务价格同比增速继续维持在1.3% (2)02468102018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-09消费品同比服务同比 资料来源：Wind，光大证券研究所 纵轴：% 结合近几个月食品、非食品、核心CPI以及相关指标的表现，大致可以判断： 1）此前CPI同比增速持续维持低位，有供给端的推动，也有需求走弱的影响。后续，能源类价格回升，而从农业部公布的高频数据看，8月中旬以来猪肉和蔬菜价格波动不大，但去年4季度猪肉价格基数较高，这将制约后续CPI同比的高度。 2）在前期多篇报告中，我们均指出，疫情出现使得居民杠杆率持续上升，而收入增速放缓，以及房价的上涨均制约了居民资产负债表的修复。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以来消费修复程度持续不及预期，均是居民资产负债表修复不畅的侧面表现。2020年居民杠杆率提升明显，2022 Q4以前去杠杆不明显，2023Q1居民杠杆率再次快速提升但2023Q2杠杆率再次快速下降， 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 固定收益 表明居民信用扩张的意愿并不太强，我们认为，这都将制约居民消费的修复高度，也使得消费品端物价难有太好的表现。 图表5：8月中旬以来猪肉和蔬菜价格波动不大，但去年4季度基数较高 0.01.02.03.04.05.06.07.001020304050602020-11-132020-12-132021-01-132021-02-132021-03-132021-04-132021-05-132021-06-132021-07-132021-08-132021-09-132021-10-132021-11-132021-12-132022-01-132022-02-132022-03-132022-04-132022-05-132022-06-132022-07-132022-08-132022-09-132022-10-132022-11-132022-12-132023-01-132023-02-132023-03-132023-04-132023-05-132023-06-132023-07-132023-08-132023-09-132023-10-13猪肉28种重点监测蔬菜（右） 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：周均值，单位为元/每公斤 统计截至2023年10月13日 图表6：2020年居民杠杆率提升明显，2023Q2杠杆率再次快速下降 (1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.52010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-03居民杠杆率-环比变化值 资料来源：Wind，光大证券研究所 注：纵轴统计的是居民部门杠杆率季度之间变动值，单位为百分点；数据截至2023年06月 2.2、 PPI同比降幅继续收窄，环比增速提升，后续PPI同比增速有望持续回升 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 固定收益 9月PPI同比增速为-2.5%（前值为-3%），降幅连续3个月收窄；环比为0.4%（前值为0.2%），连续4个月提升。从结构来看，9月生产资料价格环比增速为0.5%（8月为0.3%），生活资料价格环比增速为0.1%（8月为0.1%）。同比方面，9月生产资料价格下降3%（8月为下降3.7%），降幅较8月收窄0.7个百分点；生活资料价格下降0.3%（8月为下