2021年9月金融数据点评：货币宽松已在路上？

2021年9月金融数据点评 货币宽松已在路上？ 宏观点评 宏观报告 宏观经济与政策 2021年10月13日 证券分析师 钟正生 投资咨询资格编号 S1060520090001 ZHONGZHENGSHENG934@pingan.com.cn 研究助理 张璐 一般证券从业资格编号 S1060120100009 ZHANGLU150@pingan.com.cn  事项： 2021年9月新增社融2.93万亿，新增人民币贷款1.66万亿，M2同比8.3%。 平安观点：  社融增长超预期下滑。9月社融存量同比进一步走低0.3个百分点，至10.0%，排除基数因素后，两年平均的社融增速也小幅下降了0.1个百分点，至11.7%。9月社融增长不及预期的原因主要在于：城投和房地产监管因素下，直接融资增长显著放缓（9月地产债发行持续遇冷，城投债净融资额比8月出现明显下降，拖累企业债券融资，股票融资也不复8月的迅猛增长），信托贷款压降节奏进一步加快，而政府债券融资放量不及预期。如果全年专项债如期发完，将对四季度社融贡献约1万亿增量，应可有效拉动社融增速企稳。  贷款有效需求仍然不足。9月贷款存量增速进一步下降0.2个百分点至11.9%，已经创下近年来新低。9月信贷数据表明，严监管和恒大事件冲击波下，企业有效贷款需求仍明显不足，这集中体现在企业短期贷款和票据融资高增，而中长期贷款与去年差距拉大上。  M2增速与社融增速背离。9月M2同比回升0.1个百分点至8.3%，与社融增速的下滑相背离。其原因在于直接融资部分：直接融资计入社融、但不派生M2，而9月社融低于预期的主要原因正在于直接融资增长显著放缓。从存款结构来看，9月居民部门存款和非银行金融机构存款均显著强于季节性，居民存款的变化与今年季末月份偏高的特点相一致。而非银金融机构存款多增，可能部分源于银行向非银金融机构资金融出增加（譬如增加购买资管产品），银行向非银融出资金的过程会计入M2、但不计入社融，如果资金这样滞留在了金融体系内部，也会造成M2增长好于社融的情况。  9月货币金融数据突出体现了，监管政策叠加已经产生较为明显的信用收紧效应。预计四季度地方专项债错位发行，有望拉动社融增速企稳，但仍需警惕房地产、城投领域融资需求收缩过快，导致结构性宽松政策难以对其形成有效冲抵的情况。展望后续，地方政府债务的严监管，与房地产调控的严基调不会也不应改变，至多也就是边际意义上的调整。在此情况下，对货币政策进一步放松的呼声或诉求无疑会进一步增加。但考虑到美联储削减资产购买“箭在弦上”，以及海内外通胀形势的不确定性均在增加，我国货币政策宽松的空间依然受到限制，定向纾困与结构性宽信用可能仍是政策重点。今日有关央行即将降准的传闻“起而复止”，也许正折射出货币政策在多重约束下的细加权衡。 证券研究报告 宏观点评 2/ 5 一、社融增长超预期下滑 9月新增社融2.93万亿，比上年同期少增5675亿元，社融存量同比进一步走低0.3个百分点，至10.0%；排除基数因素后，两年平均的社融增速也小幅下降了0.1个百分点，至11.7%。9月社融增长不及预期的原因主要在于：城投和房地产监管因素下，直接融资（企业债券和股票）增长显著放缓，信托贷款压降节奏进一步加快，而政府债券融资放量不及预期。具体地： 表内融资：9月社融口径新增人民币贷款1.77万亿，低于去年同期约1397亿，与上月情况相差不大，保持了三季度以来的偏弱状态。 表外融资：9月新增委托贷款-22亿，同比少降295亿元，委托贷款延续回暖特征；新增信托贷款-2129亿元，同比多降970亿元，信托“两压一降”要求下，压降节奏进一步加速；未贴现银行承兑汇票增加15亿元，同比少增1488亿元，略高于过去几年同期平均水平，表外票据增长平稳正常。 直接融资：9月新增企业债券融资1400亿，同比略多84亿元，增长相比此前三月有所放缓。9月地产债发行持续遇冷，城投债净融资额比8月出现明显下降，拖累企业债券融资。非金融企业境内股票融资772亿元，同比少增369亿元，不复8月的迅猛增长，成为9月社融的一个拖累因素。政府债券净融资81098亿元，同比少2007亿元，地方专项债发行加速度不及预期。目前，地方专项债发行仅完成2.37万亿，尚有1.1万亿待发行。如果全年专项债如期发完，将对四季度社融贡献约1万亿增量，应可有效拉动社融增速企稳。 图表1 9月社融增速继续下探，两年平均值略降 图表2 9月企业债券和股票融资显著放缓 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 图表3 9月政府债券融资放量不及预期 图表4 9月信托贷款加速压降 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 791113151717/217/918/418/1119/620/120/821/3%两年平均社会融资规模存量:累计同比(20)0204060123456789101112十亿元新增社会融资:直接融资2020年2021年2017-2019年平均(10,000)010,00020,00030,00040,00050,00018/118/618/1119/419/920/220/720/1221/5亿元新增社融结构表外融资政府债券信贷融资直接融资ABS+贷款核销(600)(400)(200)0200123456789101112十亿元新增社会融资:信托贷款2020年2021年2017-2019年平均 宏观点评 3/ 5 二、贷款有效需求仍然不足 9月新增人民币贷款1.66万亿，比去年同期显著少增2400亿；贷款存量增速进一步下降0.2个百分点至11.9%，已经创下近年来新低。9月信贷数据表明，严监管和恒大事件冲击下，企业有效贷款需求明显不足，企业短期贷款和票据融资高增，而中长期贷款与去年差距拉大。具体地： 新增居民短期贷款3219亿，今年以来居民短期贷款增长在季末均呈超季节性表现，而非季末月份则不及季节性表现。但3月和6月增量均高于2020年同期，9月却有所不及，这意味着三季度以来居民短期贷款增长放缓，可能对应了居民消费的低迷。新增居民中长期贷款4667亿，延续了7月以来低于过去几年同期的状态。从居民中长期贷款来看，其受恒大事件冲击相对有限。如我们在报告《地产新局》中指出的，对银行房贷占比上限的约束，其压力更多集中在房企贷款上，而对个人住房贷款的约束相对较小。不过，近期银行按揭贷款也出现了放款时滞拉长、难度加大的现象，银行个人住房贷款额度不足的问题或将滞后体现在金融数据中。 新增企业短期贷款1826亿，比去年同期多增552亿，为今年以来首次。企业短期贷款在季末月份投放增加，可能对应贷款需求不足，银行季末冲量的结果。新增票据融资1353亿，今年4月以来企业票据贴现持续处于高位，这种融资形式被企业更多采用。从表内+表外的票据融资总量来看，6月以来开始显著高于往年同期水平，可能是实体信贷需求弱化的体现。尤其是，7月以来银票转贴现利率开始显著低于去年同期水平，且至今未见明显修复，亦表明实体融资需求不足。新增企业中长期贷款6948亿，与去年同期的差距拉大。尽管央行9月推出了3000亿支小再贷款额度，且从放款利率来看可能主要对应于中长期贷款，但从9月数据来看其效果尚不明显，或者说未能抵消房地产等监管因素带来的冲击。 图表5 9月企业短期贷款年内首次高于去年同期 图表6 9月企业中长期贷款与去年同期差距拉大 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 图表7 9月居民中长期贷款仍低于过去几年同期 图表8 9月表内+表外票据融资延续强势 资料来源: wind，平安证券研究所 资料来源: wind，平安证券研究所 (1,000)01,0002,0003,0004,0005,00020/920/1121/121/321/521/721/9十亿元新增贷款企业中长期企业票据融资企业短期居民中长期居民短期05001,0001,5002,0002,500123456789101112十亿元企业中长期贷款20212017-2019年平均202002004006008001,000123456789101112十亿元贷款:新增:居民户:中长期2021年2017-2020年平均(600)(400)(200)0200400600123456789101112十亿元票据融资（表内+表外）2017-2020年均值2021年 宏观点评 4/ 5 三、M2增速与社融增速背离 9月M2同比回升0.1个百分点至8.3%，与社融增速的下滑相背离。其原因在于直接融资部分，直接融资计入社融、但不派生M2，而9月社融低于预期的主要原因正在于直接融资增长显著放缓。从存款结构来看，9月居民部门存款和非银行金融机构存款均显著强于季节性，居民存款的变化与今年季末月份偏高的特点相一致。而非银金融机构存款多增，可能部分源于银行向非银金融机构资金融出增加（譬如增加购买资管产品），银行向非银融出资金的过程会计入M2、但不计入社融，如果资金这样滞留在了金融体系内部，也会造成M2增长好于社融的情况。 9月新增人民币存款2.33万亿，显著强于去年同期，存款余额增速回升0.3个百分点至8.6%。其中，新增企业存款和新增财政存款均基本符合季节性规律，存款多增主要集中于居民和非银金融机构。 图表9 9月M2同比超预期回升，M1同比继续走低 图表10 今年居民部门存款存在季末月份偏高的特征 资料来源:wind，平安证券研究所 资料来源:wind，平安证券研究所 05101520253015/215/1116/817/518/218/1119/820/521/2%M1同比(中国)M2同比(中国)-2024123456789101112万亿居民存款（季节性）居民存款 平安证券研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回 避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中 性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款： 此报告旨为发给平安证券股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本