2021年三季报预告点评：加工费上调和再生铝产能投产，单吨净利润再创历史新高

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年10月12日 公司研究 加工费上调和再生铝产能投产，单吨净利润再创历史新高 ——明泰铝业（601677.SH）2021年三季报预告点评 增持（维持） 事件：公司于2021年10月11日盘后发布2021年三季度业绩预告，预计前三季度实现归母净利润14-14.2亿元，同比增长95-98%；扣非后归母净利润11.8-12亿元，同比增长99-103%。 点评： 加工费上涨叠加销量增长，Q3净利润继续创历史新高。以公司预告的归母净利润中值14.1亿元和扣非归母净利润11.9亿元计算，公司2021Q1-Q3归母净利润分别为3.23/5.21/5.67亿元，扣非归母净利润分别为2.76/4.48/4.66亿元。2021Q1-Q3单吨铝产品对应扣非归母净利润分别为976/1497/1584元/吨。业绩增长主要源于加工费上涨、再生铝投产和销量增长。 加工费上涨和再生铝产能投产提升产品盈利能力。单吨盈利能力提升主要源于1）加工费上涨：公司9月30日在投资者互动平台表示，9月份部分产品上调加工费约10%，今年累计上调加工费三次；2）再生铝产能投产：年处理废铝68万吨产能已全部投产，带来成本端持续优化。 Q3铝板带箔销量同比增长14%，环比小幅下滑2%。2021Q1-Q3铝板带箔累计销量86.58万吨，同比增长24%；铝型材累计销量1.07万吨，同比增长79%。Q3单季实现铝板带箔销量29万吨，同比增长14%；环比Q2的29.5万吨下滑2%；铝型材销量0.4万吨，环比基本持平。 扩产项目逐步落地，2025年铝产品产销规划达200万吨。公司在建韩国光阳铝业项目，新增12万吨产能已经投产；在建明晟新材料将新增产能20-30万吨，第一期于2021年5月份投产；在建70万吨再生铝及高性能铝材项目（投资36亿元）已开工建设。公司预计2025年产销量将突破200万吨，较2020年的98万吨实现翻倍增长。 盈利预测、估值与评级：基于加工费上调和再生铝落地带来成本的继续下行，看好公司业绩和估值双升。我们上调公司业绩预测，2021-2023年归母净利润由17.98/25.74/33.42亿元上调为20.27、27.94和37.36亿元，上调幅度分别为13%/9%/12%，对应当前PE估值分别为11/8/6X，维持“增持”评级。 风险提示：再生铝产能释放不及预期；应收账款大幅增长风险；铝价大幅波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,148 16,333 26,455 30,436 35,326 营业收入增长率 6.20% 15.45% 61.97% 15.04% 16.07% 净利润（百万元） 917 1,070 2,027 2,794 3,736 净利润增长率 85.02% 16.69% 89.43% 37.85% 33.69% EPS（元） 1.49 1.62 2.97 4.09 5.47 ROE（归属母公司)（摊薄） 13.02% 12.36% 18.79% 20.96% 22.34% P/E 23 21 11 8 6 P/B 3.0 2.6 2.1 1.7 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-10-11 当前价：33.85元 作者 分析师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 021-52523811 wangzhh@ebscn.com 分析师：方驭涛 执业证书编号：S0930521070003 021-52523823 fangyutao@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 6.83 总市值(亿元)： 231.05 一年最低/最高(元)： 10.99/41.75 近3月换手率： 122.86% 股价相对走势 -10%65%139%214%289%07/2011/2003/2106/21明泰铝业沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 -14.12 53.21 198.55 绝对 -15.23 49.38 204.30 资料来源：Wind 相关研报 上半年单吨净利润历史新高，持续看好高端产品放量和成本降低——明泰铝业（601677.SH）2021年半年报点评（2021-08-24） 公司全年归母净利创历史新高——明泰铝业（601677.SH）2020年年报点评（2021-04-01） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 明泰铝业（601677.SH） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 14,148 16,333 26,455 30,436 35,326 营业成本 12,472 14,412 22,375 25,061 28,579 折旧和摊销 307 389 355 367 380 税金及附加 62 78 146 167 194 销售费用 279 64 63 73 85 管理费用 173 184 212 243 283 研发费用 347 518 1,005 1,217 1,413 财务费用 29 152 55 46 5 投资收益 37 81 40 40 40 营业利润 1,214 1,304 3,093 3,944 5,136 利润总额 1,212 1,301 2,793 3,844 5,136 所得税 228 210 726 999 1,335 净利润 984 1,092 2,067 2,844 3,801 少数股东损益 67 22 40 50 65 归属母公司净利润 917 1,070 2,027 2,794 3,736 EPS（元） 1.49 1.62 2.97 4.09 5.47 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 -161 875 1,303 2,520 3,189 净利润 917 1,070 2,027 2,794 3,736 折旧摊销 307 389 355 367 380 净营运资金增加 322 500 2,385 1,202 1,571 其他 -1,707 -1,084 -3,464 -1,844 -2,499 投资活动产生现金流 -1,696 596 -850 -185 -160 净资本支出 129 -355 -200 -200 -200 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -1,825 950 -650 15 40 融资活动现金流 2,011 -115 832 -1,325 -353 股本变化 26 45 21 0 0 债务净变化 1,149 -689 793 -1,026 0 无息负债变化 110 -57 964 410 458 净现金流 161 1,345 1,284 1,009 2,676 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 11,768 12,773 16,698 18,676 22,590 货币资金 2,401 2,073 3,357 4,366 7,043 交易性金融资产 820 1,533 1,533 1,539 1,545 应收帐款 820 797 1,297 1,492 1,732 应收票据 66 7 11 13 15 其他应收款（合计） 35 29 46 53 62 存货 2,029 2,362 3,681 4,109 4,676 其他流动资产 1,041 1,057 1,131 1,529 2,018 流动资产合计 7,824 8,339 11,725 13,850 17,944 其他权益工具 105 105 105 105 105 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 2,719 2,945 2,783 2,606 2,416 在建工程 549 439 434 431 428 无形资产 163 363 356 344 337 商誉 7 7 7 7 7 其他非流动资产 325 475 1,169 1,169 1,169 非流动资产合计 3,944 4,434 4,974 4,826 4,646 总负债 4,502 3,756 5,513 4,897 5,355 短期借款 310 0 1,026 0 0 应付账款 512 532 825 924 1,054 应付票据 1,211 1,110 1,723 1,929 2,200 预收账款 83 0 0 0 0 其他流动负债 0 18 18 18 18 流动负债合计 2,749 2,348 4,425 3,811 4,272 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 1,595 1,216 983 983 983 其他非流动负债 111 110 103 101 97 非流动负债合计 1,753 1,408 1,088 1,086 1,082 股东权益 7,266 9,017 11,185 13,779 17,235 股本 616 661 683 683 683 公积金 3,783 4,340 4,660 4,660 4,660 未分配利润 2,574 3,550 5,337 7,880 11,271 归属母公司权益 7,042 8,658 10,786 13,330 16,721 少数股东权益 224 360 400 450 515 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 11.8% 11.8% 15.4% 17.7% 19.1% EBITDA率 9.3% 11.4% 13.2% 14.4% 15.6% EBIT率 7.1% 9.0% 11.9% 13.2% 14.6% 税前净利润率 8.6% 8.0% 10.6% 12.6% 14.5% 归母净利润率 6.5% 6.6% 7.7% 9.2% 10.6% ROA 8.4% 8.5% 12.4% 15.2% 16.8% ROE（摊薄） 13.0% 12.4% 18.8% 21.0% 22.3% 经营性ROIC 10.8% 14.5% 20.1% 23.5% 27.2% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 38% 29% 33% 26% 24% 流动比率 2.85 3.55 2.65 3.63 4.20 速动比率 2.11 2.55 1.82 2.56 3.11 归母权益/有息债务 3.70 7.12 5.37 13.56 17.01 有形资产/有息债务 6.05 10.13 8.09 18.55 22.54 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 费用率 2019 2020 2021E 2022E 2023E 销售费用率 1.97% 0.39% 0.24% 0.24% 0.24% 管理费用率 1.22% 1.13% 0.80% 0.80% 0.80% 财务费用率 0.21% 0.93% 0.21% 0.15% 0.01% 研发费用率 2.45% 3.17% 3.80% 4.00% 4.00% 所得税率 19% 16% 26% 26% 26% 每股指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 每股红利 0.10 0.20 0.37 0.50 0.67 每股经营现金流 -0.26 1.32 1.91 3.69 4.67 每股净资产 11.43 13.09 15.80 19.53 24.50 每股销售收入 22.96 24.70 38.76 44.59 51.76 估值指标 2019 2020 2021E 2022E 2