四季度债券发行测算：供给推波助澜

` 请务必阅读尾页重要声明 日期： 2021年10月12日 分析师： 陈彦利 Tel： 021-53686170 E-mail： chenyanli@shzq.com SAC编号： S0870517070002 相关报告： 《供给压力的前世今生——固定收益专题》 供给推波助澜 ——四季度债券发行测算  投资摘要 国债——截止9月，国债已发行4.7万亿。而2021年中央财政赤字2.75万亿，预计今年的国债净融资额为2.5万亿，全年的发行量6.8万亿。四季度有2.1万亿的国债待发行。从往年4季度发行来看，10月-11月的发行相对均衡，12月偏少一些。预计10月的国债发行量为7000亿元左右，11月约为7500亿元，12月约为6500亿元。 地方债——根据目前各省市已披露的发行计划，10月预计发行量为6308亿元，11月发行量为4330亿元，12月为989亿元。当前参考性较强的为10月的发行计划规模，11月以及12月的计划规模会不断修正。当前专项债发行进度为68%，一般债发行进度为85%。根据未来再融资债券的计划发行量，预计今年发行再融资债券为2.7万亿，全年地方债的总发行额预计约7万亿，剩余还约有1.4万亿的地方债待发行，其中一般债以及再融资债券的额度已不多，未来的发行主要以专项债为主。如果10月最终发行量预估为6000亿元，11月、12月的发行量预计分别约为6000亿元、2000亿元。 政金债——预计总发行量或在5万亿左右，截至9月，政金债已发行4.2万亿，预计未来还将发行8000亿的水平。我们推算，10月-12月的发规模分别为3000亿元、3000亿元、2000亿元左右。 根据我们的测算，4季度的利率债供给或达到4.3万亿，而到期量为1.7万亿，也就意味净融资额为2.6万亿左右，四季度的月净融资额均在8000亿元以上，11月净融资额略高为9100亿元左右。整体来看，4季度供给压力较三季度边际下降，但由于往年4季度为发行低谷，因此今年的4季度的供给压力也将明显高于往年水平。 我们此前曾专门针对供给压力对于债市影响的进行过专题研究，供给压力绝非债市主导因素，但却有推波助澜的可能。通胀忧虑再次成为债市当前的主导因素。无论是国际油价反弹、采暖季的到来煤炭价格高居不下还是以及当前能耗双控下的限电限产均将导致供给冲击主导的PPI高位进一步延续。短期通胀压力也使得债市出现了明显的调整。如果高于往年水平的四季度供给以及MLF的集中到期（10-12月MLF的到期量分别为5000、10000、9500亿元）导致资金始终趋紧，调整或进一步加深。  风险提示 通胀持续高位，供给以及MLF到期压力下流动性超预期收紧。 证券研究报告 债券研究 交易策略 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 2 目 录 一、9月利率债发行情况 ........................................................................ 3 1.9月供给压力边际下降 .............................................................. 3 2.国债 ............................................................................................. 4 3.地方债 ......................................................................................... 5 4.政策性银行债 ............................................................................. 7 二、四季度供给测算 ............................................................................... 7 1.国债 ............................................................................................. 7 2.地方债 ......................................................................................... 9 3.政策性金融债 ............................................................................ 11 4.供给高峰已过，但高于往年水平 ............................................ 11 三、供给或推波助澜 ............................................................................. 12 图 图 1利率债发行量（亿元） ............................... 3 图 2利率债净融资（亿元） ............................... 3 图 3 国债月度发行量（亿元） ............................. 4 图 4 国债发行与到期（亿元） ............................. 4 图 5 国债单只发行规模（亿元） ........................... 5 图 6 地发债发行情况（亿元） ............................. 6 图 7 各省市地发债发行情况（亿元） ....................... 6 图 8 8月新增地方债资金投向（亿元） .................... 7 图 9 9月新增地方债资金投向（亿元） .................... 7 图 10 政策性银行债发行情况（亿元） ...................... 7 图 11 国债月度发行量（亿元） ............................ 8 图 12 地方债实际发行完成率（%） ......................... 9 图 13 政金债月度发行量（亿元） ......................... 11 图 14 净融资额情况（亿元） ............................. 12 表 表 1 历年国债净融资情况（亿元） .................................................. 8 表 2 四季度地方债发行计划（亿元） .............................................. 9 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 3 一、9月利率债发行情况 1. 9月供给压力边际下降 2021年9月利率债共发行17658万亿，较上月近2万亿的供给环比下降11%，高于年内月均1.6万亿的发行量，其中国债发行5875亿元，地方债发行7378亿元，政策性银行债发行4405亿元。 图 1利率债发行量（亿元） 数据来源：Wind、上海证券研究所 以净融资额来看，9月净发行1.06万亿，较8月下降约14%，为年内次高。整体来看，无论是发行量还是净融资，9月的供给压力较8月高峰已有所下降。 图 2利率债净融资（亿元） 数据来源：Wind、上海证券研究所 0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0030,000.002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-09-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.002015年1月 2015年6月 2015年11月 2016年4月 2016年9月 2017年2月 2017年7月 2017年12月 2018年5月 2018年10月 2019年3月 2019年8月 2020年1月 2020年6月 2020年11月 2021年4月 2021年9月 净融资额(亿元) 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 4 2. 国债 9月国债发行量为5875亿元，较8月环比下降12%，高于年内平均水平。 图 3 国债月度发行量（亿元） 数据来源：Wind、上海证券研究所 9月国债净发行为4742亿元，为年内新高，主要是由于9月国债到期量明显下降所致。 图 4 国债发行与到期（亿元） 数据来源：Wind、上海证券研究所 根据国债发行计划，9月共发行8只记账式附息国债以及6只贴现国债以及2只储蓄国债。由于月内主要期限的单只发行规模较为均衡，贴现国债中相同期限的发行规模也基本相同，也有利于我0.001,000.002,000.003,000.004,000.005,000.006,000.007,000.001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 -4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-09发行量 到期量 净融资 交易策略 请务必阅读尾页重要声明 5 们对于全月发行量进行预估。整体来看9月主要期限的单只规模较7、8月均有所下降。 图 5 国债单只发行规模（亿元） 数据来源：Wind、上海证券研究所 3. 地方债 9月地方债共发行7378亿元，环比下降16%，或主要由于再融资债券缩量所致。新增地方政府债券5716亿元，再融资债券1662亿元。新增债券中，新增专项债5231亿元，新增一般债485亿元。新增专项债发行有所加快，创年内新高；而一般债券发行量则明显下降，仅略高于新增债券开始发行的3月。 截止9月，地方债已发行56155亿元，其中新增债券30480亿元，包括6819亿元一般债和23661亿元专项债，而再融资债券共发行25675亿元。根据财政部下达的2021年新增地方政府债务限额42676亿元。其中，一般债务限额8000亿元，专项债务限额34676亿元。当前专项债发行进度为68%，一般债发行进度为85%。 01002003004