行业深度报告 http://www.cgws.com 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2018年11月21日 分析师：赵浩然 S1070515110002 ☎ 0755-83511405  zhaohaoran@cgws.com 分析师：彭学龄 S1070517100001 ☎ 0755-83515471  pengxueling@cgws.com 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告 <<风动、心动、大时代来临>> 2018-10-12 <<肿瘤免疫治疗新贵，国产CAR-T进程加速>> 2018-05-25 <<王谢堂前燕，将入百姓家>> 2017-09-16 “两票制”下营销制胜，技术创新推动长期发展 ——医药血制品行业深度报告  血制品：来自人体的独特生物制品。血液制品是从血浆中7%的蛋白质分离提纯而成的物质，主要包括白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子类产品。血液制品适应症广泛，在某些重大疾病的预防和治疗及医疗急救等方面有着其它药品无法替代的重要作用。大部分血液制品不能通过重组方法制造，只能经由健康人体血浆提取。全球血制品总市场逐年上升，但增速不及中国。国外血制品市场行业集中度高。全球采浆量以美国为主，中国采浆量增长空间巨大。全球血制品品种结构免疫球蛋白、凝血因子为主。  “两票制”冲击下企业销售模式转型：“两票制”下，中小经销商退出，大经销商铺渠道资金压力大，存货意愿低。血制品企业连锁反应应收账款增加，渠道商减少，去库存压力大。为减少“两票制”冲击，血制品企业销售模式转变，打通终端销售或收购渠道商。越先增加销售投入的公司，营收增速越快提升。经过2017年销售渠道的调整，去库存接近尾声，医保扩大范围放量，行业触底反弹时机即将到来。  并购时代已去，技术创新走向未来：2001年起，国家不再批准新企业进入血制品行业。目前有批号的血制品企业仅剩30家，其中仅有6家还未受上市公司或大集团控参股，行业集中度高。未来较难通过并购快速提高采浆量、提升技术研发能力、增加产品线。血制品行业有明显的规模经济效应，由于血制品产自同一批血浆，提取产品种类越多，单位成本越低，因此血浆综合利用率越高的企业越具有竞争优势。对比国外血制品公司产品品类一般20-24种，国内公司产品线最多13种，普遍吨浆收入和吨浆毛利偏低，单浆站平均采浆量也有很多提升空间。未来改进工艺、加大技术创新研发是增长动力。  长期依赖需求稳健增长拉动，品类结构有调整空间：随着持续的经济发展、产品临床适用症状的增加、老龄化人口数量的增长，更多患者有能力使用血液制品，预计国内血液制品的临床需求只增不减。随着国家医疗体制改革的进一步深入，基本医疗保障制度，社区医疗保险制度和新农村合作医疗制度的全面覆盖和完善以及医保目录扩容落地，重点城市血制品临床适应症扩展，二三线城市血制品使用更加普及。长期需求稳健增长拉动行业发展，品类结构与国际相比还有调整空间，预计会增大免疫球蛋白、凝血因子类产品比重。  血制品版块估值触底，重点推荐销售转型快、技术创新力强标的：全球血制品三巨头的发展历程中并购和技术研发在其中起到的重要作用。国内公司华兰生物、博雅生物销售投入增加较快，天坛生物背靠国药集团-50%0%50%医药 沪深300 核心观点 分析师 证券研究报告 行业深度报告 行业报告 医药行业 有终端优势。华兰生物、天坛生物率先研发重组凝血因子类产品，有望先占国内市场。博雅生物免疫球蛋白、凝血因子类产品研发较多，品类结构符合未来长期趋势。重点推荐华兰生物、天坛生物、ST生化、博雅生物、卫光生物。  风险提示：行业竞争加剧、销售不及预期、政策风险。 目录 1. 血制品：来自人体的独特生物制品 ................................................................................... 6 1.1 血制品种类及适应症 .................................................................................................. 6 1.2 血制品行业发展情况 .................................................................................................. 7 2. 浆量激增与“两票制”冲击下，企业销售模式转型初见成效；伴随医保放量，行业即将触底反弹 .................................................................................................................................. 9 2.1 从供不应求到短期供过于求，遇上两票制 .............................................................. 9 2.2 重点企业销售转型快，新版医保放量利好 ............................................................ 13 2.3 去库存接近尾声，销售先行企业营收好转，行业触底反弹时机即将到来 ........ 15 3. 并购时代落幕，技术创新引领未来 ................................................................................. 17 3.1 国内并购格局：未来难再以依靠并购成长 ............................................................ 17 3.2 技术创新：改善工艺，提升血浆综合利用率 ........................................................ 17 4. 长期：需求稳健拉动，品类结构调整 ............................................................................. 21 4.1 血制品需求稳健增长，用量提升空间大 ................................................................ 21 4.2 品类结构调整：国内免疫球蛋白、凝血因子类发展前景佳 ................................ 22 5. 板块估值触底，重点推荐销售转型快、技术创新力强标的 ......................................... 23 5.1 全球血制品三巨头：并购快速扩张，产品结构各有千秋 .................................... 23 5.2 国内重点公司分析 .................................................................................................... 27 6. 风险提示 ............................................................................................................................. 32 图表目录 图1：中美血浆采集量变动情况对比 ....................................................................................... 8 图2：国内外血制品消费结构对比 ........................................................................................... 8 图3：2017年以前血制品行业销售费用率低 .......................................................................... 9 图4：2015Q1-2018Q2白蛋白（10g）均价变动 ................................................................... 10 图5：2015Q1-2018Q2静丙（2.5g）均价变动 ...................................................................... 10 图6：“两票制”后血制品行业应收账款和存货持续增长 ................................................... 11 图7：血制品行业应收账款周转率和存货周转率变化 ......................................................... 11 图8：2012-2018年上半年样本医院白蛋白销量（万瓶） ................................................... 11 图9：2012-2018年上半年样本医院免疫球蛋白销量（万瓶） ........................................... 11 图10：2014 2018年三季度国内整体白蛋白批签发情况 ..................................................... 12 图11：2014-2018年三季度国内免疫球蛋白批签发情况 ..................................................... 12 图12：2016Q1-2018Q3血制品行业销售利润率和销售费用率变化 ................................... 12 图13：样本医院白蛋白销量与批签发环比增速 ................................................................... 16 图14：2017年-2018年白蛋白批签发月度变化 .................................................................... 16 图15：华兰生物血制品营收增速与销售费用率变化 ........................................................... 16 图16：上海莱士血制品营收增速与销售费用率变化 ........................................................... 16 图17：博雅生物血制品营收增速与销售费用率变化 ........................................................... 16 图18：ST生化血制品营收增速与销售费用率变化 .............................................................. 16 图19：国内血制品企业并购格局 ........................................................................................... 18 图20：CSL主营业务收入构成