敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月25日 山鹰纸业（600567.SH） 造纸印刷轻工 纸价回调与成本上行使Q3业绩承压，期待规模优势进一步体现 ——山鹰纸业（600567.SH）2018年三季报点评 公司简报 ◆事件：18年三季报：报告期内营收179.38亿元，同比增44.85%；归母净利润23.17亿元，同比增61.94%；其中单Q3营收59.84亿元，同比增21.56%；归母净利润6.11亿元，同比增1.08%，扣非后下滑24.38%。 ◆联盛与北欧纸业并表增厚公司业绩，但需求低迷带来包装纸价格回调的影响有所显现：1）联盛与北欧纸业并表增厚业绩：根据公司公告，报告期内北欧纸业与联盛纸业合计贡献净利润约为4.5亿元，剔除并表因素，我们测算报告期内公司归母净利润同比增长约30%。2）单Q3公司收入增速较上半年明显下滑，若剔除并表因素，则公司收入端增速将进一步承压，我们认为主要因三季度成品纸需求端较为低迷，带来箱板/瓦楞纸价格有所回调。根据我们统计，公司主营纸种箱板/瓦楞纸Q3均价较Q2环比下滑约6%。另外，报告期内公司非经常性损益3.79亿元，较17年同期0.27亿元大幅增长，主要为废纸回收补贴收入、科技奖励资金等。 ◆受内外废使用比例波动影响，公司毛利率有所下滑，期待规模优势进一步体现带动盈利能力提升：报告期内公司综合毛利率22.19%，同比下滑0.95pct，其中单Q3毛利率20.26%，同比下滑4.65pct，环比Q2下滑4.47pct，我们认为一方面与纸价回调有关，另一方面与单Q3国废使用比例提升从而带来成本端上升有关（受中美贸易摩擦等影响，Q3美废入关及检验节奏放缓，使得Q3国废使用比例提升）。随着公司配额优势的逐步显现，我们预计四季度成本端压力将有所缓解，盈利能力有望持续提升。 ◆深耕包装纸领域，发挥上下游产业链协同效应：公司为华东地区包装纸龙头企业，同时充分利用上游纸厂优势，灵活布局包装产业。目前公司拥有浆纸产能约500万吨（含北欧纸业和联盛纸业，联盛考虑技改）。公司在建项目包括华中127万吨包装纸、49万吨高档包装纸板项目，上述项目投产后，公司包装纸龙头地位将进一步巩固，规模优势将进一步凸显。 ◆盈利预测与投资建议：基于联盛与北欧纸业并表、行业景气度较高及新增产能稳步投产，我们上调公司18-20年净利润至28.36/31.72/36.39亿元，对应EPS为0.62/0.69/0.80元，当前股价对应PE分别为5X、5X、4X。给予公司18年7倍PE，对应目标价4.34元，维持“增持”评级。 ◆风险提示：原材料价格波动风险，公司新增产能释放不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 12135 17470 24659 28755 32236 营业收入增长率 23.99% 43.96% 41.15% 16.61% 12.11% 净利润（百万元） 353 2015 2836 3172 3639 净利润增长率 68.76% 471.00% 40.79% 11.85% 14.71% EPS（元） 0.08 0.44 0.62 0.69 0.80 ROE（归属母公司)（摊薄） 4.21% 19.43% 22.21% 20.69% 19.90% P/E 42 7 5 5 4 P/B 1.8 1.4 1.2 1.0 0.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月22日 增持（维持） 当前价/目标价：3.26/4.34元 目标期限：6个月 分析师 黎泉宏 (执业证书编号：S0930518040001) liqh@ebscn.com 袁雯婷 (执业证书编号：S0930518070003) yuanwt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 45.71 总市值(亿元)：149.00 一年最低/最高(元)：3.00/5.47 近3月换手率：54.62% 股价表现(一年) -40%-25%-10%5%20%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18山鹰纸业沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -9.43 -9.63 -13.38 绝对 -13.54 -16.01 -30.10 资料来源：Wind 相关研报 纸业高景气与收购并表，驱动公司业绩实现高增长——山鹰纸业（600567.SH）2018年中报点评 ····································· 2018-08-31 2018-10-25 山鹰纸业 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 12135 17470 24659 28755 32236 营业成本 10150 13449 19144 22744 25627 折旧和摊销 849 649 1554 1574 1588 营业税费 107 171 241 281 315 销售费用 594 696 893 1078 1193 管理费用 496 622 851 1006 1128 财务费用 549 616 341 123 -48 公允价值变动损益 5 -1 0 0 0 投资收益 -4 -29 1 1 1 营业利润 203 2291 3125 3486 3989 利润总额 450 2230 3155 3524 4036 少数股东损益 6 6 22 20 17 归属母公司净利润 353 2015 2836 3172 3639 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 20049 26931 29914 34326 39803 流动资产 7461 9175 12466 17713 24163 货币资金 2197 2319 3699 7572 12886 交易型金融资产 61 6 0 0 0 应收帐款 1545 2208 3116 3634 4074 应收票据 978 948 1338 1560 1749 其他应收款 82 176 249 290 325 存货 1686 2328 3322 3951 4455 可供出售投资 40 155 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 97 740 740 740 740 固定资产 9636 10685 9615 8428 7137 无形资产 959 1181 1122 1066 1013 总负债 11622 16485 17045 18878 21383 无息负债 2859 7146 12160 15135 17641 有息负债 8763 9339 4884 3743 3743 股东权益 8427 10445 12870 15449 18420 股本 3241 3260 4571 4571 4571 公积金 4433 4554 3527 3845 4208 未分配利润 679 2509 4628 6869 9459 少数股东权益 51 77 99 120 137 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 943 2780 6664 5723 5916 净利润 353 2015 2836 3172 3639 折旧摊销 849 649 1554 1574 1588 净营运资金增加 1634 -1522 -1897 -910 -784 其他 -1893 1638 4172 1887 1473 投资活动产生现金流 -1167 -5195 -189 -49 -29 净资本支出 -1019 -787 -50 -50 -30 长期投资变化 97 740 0 0 0 其他资产变化 -245 -5148 -139 1 1 融资活动现金流 1167 2665 -5096 -1801 -573 股本变化 784 19 1311 0 0 债务净变化 38 577 -4455 -1141 0 无息负债变化 -655 4287 5015 2974 2506 净现金流 895 252 1380 3873 5314 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%100%200%300%400%500%01000200030004000201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%50%010000200003000040000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-25 山鹰纸业 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 23.99% 43.96% 41.15% 16.61% 12.11% 净利润增长率 68.76% 471.00% 40.79% 11.85% 14.71% EBITDA增长率 5.75% 96.20% 59.79% 3.24% 6.71% EBIT增长率 0.39% 231.67% 39.04% 4.13% 9.23% 估值指标 PE 42 7 5 5 4 PB 2 1 1 1 1 EV/EBITDA 12 6 4 3 2 EV/EBIT 25 8 6 4 3 EV/NOPLAT 31 9 6 5 3 EV/Sales 2 1 1 1 0 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 16.36% 23.01% 22.37% 20.90% 20.50% EBITDA率 13.19% 17.98% 20.35% 18.02% 17.15% EBIT率 6.19% 14.26% 14.05% 12.55% 12.22% 税前净利润率 3.71% 12.77% 12.79% 12.26% 12.52% 税后净利润率（归属母公司） 2.91% 11.53% 11.50% 11.03% 11.29% ROA 1.79% 7.50% 9.55% 9.30% 9.19% ROE（归属母公司）（摊薄） 4.21% 19.43% 22.21% 20.69% 19.90% 经营性ROIC 3.64% 11.91% 18.44% 21.51% 26.69% 偿债能力 流动比率 0.84 0.74 0.98 1.22 1.43 速动比率 0.65 0.56 0.72 0.95 1.16 归属母公司权益/有息债务 0.96 1.11 2.61 4.10 4.88 有形资产/有息债务 2.16 2.55 5.54 8.42 9.89 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.08 0.44 0.62 0.69 0.80 每股红利 0.02 0.09 0.13 0.15 0.17 每股经营现金流 0.21 0.61 1.46 1.25 1.29 每股自由现金流(FCFF) -0.26 0.81 1.45 1.26 1.30 每股净资产 1.83 2.27 2.79 3.35 4.00 每股销售收入 2.65 3.82 5.40 6.29 7.05 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-10-25 山鹰纸业 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持