18年三季报点评：Q3扣非+38%内生强劲，现金流延续改善势头

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月25日 润达医疗（603108.SH） 医药生物 Q3扣非+38%内生强劲，现金流延续改善势头 ——润达医疗（603108.SH）18年三季报点评 公司简报 买入（维持） 当前价/目标价：7.67/10.14元 目标期限：6个月 分析师 林小伟 (执业证书编号：S0930517110003) 021-52523871 linxiaowei@ebscn.com 梁东旭 (执业证书编号：S0930517120003) 0755-23915357 liangdongxu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.80 总市值(亿元)：44.45 一年最低/最高(元)：7.39/16.57 近3月换手率：42.30% 股价表现(一年) -60%-40%-20%0%20%09-1712-1704-1807-18润达医疗沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -14.19 -29.54 -28.30 绝对 -20.52 -40.36 -47.63 资料来源：Wind 相关研报 业绩快速增长，现金流持续改善——润达医疗（603108.SH）2018年三季报业绩预增点评 ·································· 2018-10-11 内生外延驱动高增长，经营净现金流持续改善——润达医疗（603108.SH）2018年中报点评 ·································· 2018-09-01 业绩快报符合预期，现金流改善有望修复估值——润达医疗（603108.SH）2018年中报业绩快报点评 ·································· 2018-08-16 事件： 公司发布18年三季报，18Q1-3实现营收43.4亿元（+48.2%），实现归母净利润2.43亿元（+45.1%），实现扣非归母净利润2.40亿元（+47.6%），每股收益为0.42元。经营性净现金流为2.25亿元，同比大幅增长。业绩符合预期。 点评： ◆Q3扣非归母净利润同比增38%，显示内生增长强劲 从单季度来看，公司18Q3实现营收15.4亿元（+32.5%），扣非归母净利润为0.96亿元（+37.8%）。考虑到长春金泽瑞自17M9开始并表，其余17年收购标的均在17H1实现并表，Q3的业绩表现绝大多数来自内生增长，扣除长春金泽瑞影响，我们预计公司Q3扣非的内生增长约为30%（剔除利息和公允价值摊销因素），显示公司集采模式对业绩增长的强劲推动。 ◆Q3毛利率略有提升，期间费用率得到较好控制 公司18Q3实现毛利率28.2%，同比略提升0.1pp，但相比18Q1（26.8%）和Q2（27.0%）已有明显改善，主要是公司在规模增长后对上游议价能力逐步增强，同时Q3高毛利的自产业务恢复良好增长。从期间费用率看，公司18Q3销售费用率为7.33%，同比下滑1.16pp；管理费用率为5.21%，同比下滑0.20pp；财务费用率为3.14%，同比增加0.90pp。财务费用率上升和市场整体融资环境趋紧相关，而公司在销售费用率上加强管控效果明显，这也体现出集采模式的规模效应出色。 ◆经营净现金流大幅改善，市场担忧有望逐步扭转 18Q3公司实现经营性净现金流6253万，依然延续17Q4以来的出色表现。分拆来看，18Q1-3存货周转天数为90.9天，相比17Q1-3减少了8.5天；应收账款周转天数为132.8天，虽相比去年同期增加12.4天，但相比18Q1-2略有降低。总体来说，公司在存货周转和加强应收账款回款管理上表现较好，而较好的现金流入预期也让公司在18Q3提前赎回公司债“17润达01”，降低财务费用压力。 ◆深耕华东，走向全国，集采模式推广逐步见效 18H1公司华东地区收入占比已从上市前仅90%下降为58%，借近年来华东地区外的大量渠道并购，公司已基本实现全国各大区的覆盖。公司在选择标的方面均充分考虑了标的在当地的IVD流通龙头地位以及具备推动当地业务集采化的强烈意愿和实力。目前子公司的集采业务收入占比平均已达20%以上，部分子公司如广东润达、云南润达、哈尔滨润达更是高达80%，说明集采业务在全国各地的接受度逐步提升，但空间依然很大，我们依然看好公司在IVD集采领域的模式优势。 2018-10-25 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 ◆Q3扣非+38%内生强劲，现金流延续改善势头，维持“买入”评级 暂不考虑进行中的重组事项，我们维持公司18-20年预测EPS为0.57/0.78/1.02元，同比增51%/36%/31%，现价对应18-19年PE仅为13x/10x。公司Q3扣非+38%内生强劲，现金流延续改善势头，高成长低估值，维持“买入”。 ◆风险提示： IVD耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,165 4,319 5,986 7,994 9,891 营业收入增长率 32.91% 99.51% 38.61% 33.54% 23.73% 净利润（百万元） 116 219 332 452 592 净利润增长率 26.88% 88.26% 51.26% 36.27% 31.06% EPS（元） 0.20 0.38 0.57 0.78 1.02 ROE（归属母公司)（摊薄） 5.50% 9.58% 12.91% 15.35% 20.43% P/E 38 20 13 10 8 P/B 2.1 1.9 1.7 1.5 1.5 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月25日 2018-10-25 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,165 4,319 5,986 7,994 9,891 营业成本 1,556 3,103 4,321 5,795 7,144 折旧和摊销 105 163 201 231 259 营业税费 7 18 25 33 41 销售费用 205 372 491 656 811 管理费用 164 292 386 516 638 财务费用 51 107 139 172 204 公允价值变动损益 0 -8 0 0 0 投资收益 14 9 17 32 52 营业利润 174 381 641 838 1,069 利润总额 180 387 647 844 1,075 少数股东损益 16 78 154 181 214 归属母公司净利润 116 219 332 452 592 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 4,108 7,125 8,644 9,811 11,152 流动资产 2,722 3,839 4,920 6,088 7,439 货币资金 920 550 898 1,199 1,484 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 925 1,867 1,960 2,171 2,593 应收票据 8 27 21 36 47 其他应收款 79 77 113 149 179 存货 674 1,041 1,591 2,084 2,569 可供出售投资 6 10 18 11 13 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 194 552 561 577 603 固定资产 567 762 777 729 658 无形资产 37 33 36 39 42 总负债 1,886 4,377 5,461 6,071 7,244 无息负债 593 1,413 2,327 2,891 3,420 有息负债 1,292 2,964 3,133 3,180 3,824 股东权益 2,222 2,749 3,183 3,741 3,909 股本 322 580 580 580 580 公积金 1,341 1,065 1,099 1,144 1,203 未分配利润 454 642 896 1,206 1,612 少数股东权益 105 462 615 797 1,011 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 -125 -88 385 479 461 净利润 116 219 332 452 592 折旧摊销 105 163 201 231 259 净营运资金增加 570 1,360 693 811 1,024 其他 -917 -1,830 -841 -1,015 -1,414 投资活动产生现金流 -829 -1,750 -58 18 19 净资本支出 -283 -343 -585 -205 -205 长期投资变化 194 552 -9 -16 -26 其他资产变化 -740 -1,959 536 239 250 融资活动现金流 1,668 1,445 28 -202 -205 股本变化 228 258 0 0 0 债务净变化 744 1,671 170 46 644 无息负债变化 377 820 914 564 529 净现金流 714 -393 355 295 275 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%0200400600800201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-25 润达医疗 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 32.91% 99.51% 38.61% 33.54% 23.73% 净利润增长率 26.88% 88.26% 51.26% 36.27% 31.06% EBITDA增长率 39.28% 106.18% 48.32% 25.46% 22.34% EBIT增长率 36.96% 131.86% 56.55% 28.28% 24.79% 估值指标 PE 38 20 13 10 8 PB 2 2 2 2 2 EV/EBITDA 10 12 9 7 7 EV/EBIT 15 16 11 9 8 EV/NOPLAT 21 21 14 12 11 EV/Sales 1 2 1 1 1 EV/IC 1 1 1 1 1 盈利能力（%） 毛利率 28.10% 28.16% 27.82% 27.51% 27.78% EBITDA率 14.56% 15.05% 16.10% 15.13% 14.96% EBIT率 9.71% 11.28% 12.74% 12.24% 12.34% 税前净利润率 8.30% 8.95% 10.81% 10.56% 10.86% 税后净利润率（归属母公司） 5.38% 5.08% 5.54% 5.65% 5.99% ROA 3.22% 4.17% 5.61% 6.45% 7.23% ROE（归属母公司）（摊薄） 5.50% 9.58% 12.91% 15.35% 20.43% 经营性ROIC 5.69% 6.61% 8.49% 9.74% 10.75% 偿债能力 流动比率 1.65 1