具有创新基因的龙头券商

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 金融 [Table_StockInfo] 中信证券(600030) 增持 合理估值： 21.1 元 昨收盘： 17.37 元 （首次覆盖） 非银行金融 2018年11月22日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 12,117/9,815 总市值/流通(百万元) 210,471/170,481 上证综指/深圳成指 2,646/7,880 12个月最高/最低(元) 22.39/14.72 证券分析师：王剑 电话： 021-60875165 E-MAIL： wangjian@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070002 证券分析师：李锦儿 电话： 0755-81981002 E-MAIL： lijiner@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518070003 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 首次覆盖 具有创新基因的龙头券商  公司是优势突出的券商龙头 中信证券稳坐券商头把交椅，最具创新基因。公司业务结构多元化，业绩相对于行业更为稳健，且营业收入、净利润、总资产、净资产等指标多年稳居行业第一。在行业业绩下滑周期中公司业绩仍然维持较为稳定的水平，ROE高于其他大型券商。我们认为，一方面公司传统业务有支撑，另一方面，公司注重使用资产负债表为客户提供服务的能力，更好地满足投资者特别是机构投资者在交易、对冲风险等方面的要求。此外，公司杠杆水平处于偏低水平，预计随着市场行情转好，公司杠杆率提升将带动ROE提升。  传统业务优势突出，业绩稳健发展 公司经纪业务保持行业第一梯队，由于较高的机构客户占比，公司收入较稳定且佣金率相对于行业有明显溢价；公司资管规模、主动管理规模保持行业领先，预计未来主动管理业务占比将进一步提升；投行业务为公司传统优势业务，股债承销业务保持龙头地位；自营业务风格稳健，投资呈现弱方向化特征，此外，重视以场外期权业务为代表的衍生品做市业务的开展，未来自营业务有望实现稳健收益；公司严控信用业务风险，净资产较稳健；公司直投业务完成调整，若A 股市场向好，则有利于金石投资实现业绩改善，提高净利润。  机构化布局初见成效，业绩alpha可期 公司机构客户优势显著，代理买卖证券款、两融余额、集合理财资金来源中机构占比远高于其他券商。同时，机构化优势助力公司场外期权业务发展，公司市占率行业领先。随着做市规模的增加，公司有望提升盈利稳定性与投资收益率，业绩alpha可期。  投资建议 中信证券作为行业龙头，传统业务有支撑。此外，受益于高机构客户占比，在衍生品业务、跨境业务等具备先发优势。在多层次资本市场建设背景下，叠加股票质押业务风险逐步缓解，中信证券估值上升空间将被打开，给予1.5-1.7倍的PB估值，对应合理估值为18.65-21.13元，首次覆盖给予“增持”评级。  风险提示 市场大幅波动对业绩造成的不确定性；金融监管预期外趋严。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 38,002 43,164 44,505 48,009 53,524 (+/-%) -32.16% 13.58% 3.11% 7.87% 11.49% 净利润(百万元) 10,981 11,849 14,111 15,566 17,460 (+/-%) -46.07% 7.90% 19.09% 10.31% 12.17% 摊薄每股收益(元) 0.86 0.93 1.09 1.21 1.35 EBIT Margin 净资产收益率(ROE) 7.3% 7.5% 8.8% 9.2% 9.7% 市盈率(PE) 21 19 16 15 13 市净率(PB) 1.49 1.42 1.41 1.34 1.26 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18A/18O/18上证指数中信证券 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 投资摘要 估值与投资建议 券商板块PB估值与ROE水平较为相关。从市场底部区域来看，2012年、2013年中信证券ROE分别为4.90%、5.98%，PB估值分别为1.52、1.58倍，预计2018年中信证券ROE为8.8%，高于2012、2013年ROE水平，但目前PB估值为1.4倍，低于市场底部区域估值水平，或反映了市场对股权质押业务风险的担忧。在10%的坏账比例的悲观假设下，预计对净资产的侵蚀度为4%，调整后PB为1.41倍，仍处于较低水平。 近期，监管层合力缓解股票质押业务风险，业务风险有望得到缓解，板块具备较大的估值修复空间。中信证券作为行业龙头，在机构业务上优势明显，且在衍生品业务、跨境业务等具备先发优势，在多层次资本市场建设背景下，中信证券估值上升空间将被打开，给予1.5-1.7倍的PB估值，对应合理估值为18.65-21.13元，首次覆盖给予“增持”评级。 核心假设或逻辑 （1）经纪业务假设：假设2018-2020年日均成交量分别为4500、5000、5500亿元，公司经纪业务定位机构化，市占率稳定在6%左右，佣金率下滑幅度较小，假设2018-2020年佣金率分别为万分之5、万分之4.8、万分之4.5;（2）投行业务假设：假设2018-2020年股票融资额分别为13000、16000、19200亿元，同比增速分别为-28%、23%、20%；（3）资管业务假设：假设2018-2020年集合资管规模分别为1500、1800、1980亿元，2018-2020年定向资管规模分别为12000、13200、14520亿元。 与市场预期的差异之处 （1）市场认为股票质押业务风险较大，压制券商股估值提升。在实践中，触及平仓线并不意味着直接在二级市场上平仓处置，资金融出方主要通过与融入方协商，通过合同延期、补充担保等多种方式进行处理，在一定时间内逐步化解风险。只有股票质押违约后处置失败，券商自有本金受损，侵蚀券商净资产。在股票质押坏账比例在10%的悲观假设下，我们测算调整后PB，调整后PB为1.41倍，仍处于较低水平。 （2）市场认为券商股上涨的逻辑在于股市上涨与业务创新，目前由于两个逻辑尚未成立，市场对优质券商股的投资价值存在担忧；我们认为券商财富管理、跨境及海外业务、基于资产负债表的资本中介服务业务等方向将呈现差异化发展趋势，盈利模式将由基于散户的一次性交易收入为主转向基于企业、机构、高净值投资者资产规模的持续性服务费及管理费为主，中信证券alpha成长属性增强，交易量影响将逐渐淡化。 股价变化的催化因素 市场持续向好，监管层化解股票质押业务风险力度超预期。 核心假设或逻辑的主要风险 市场大幅波动对业绩造成的不确定性；金融监管预期外趋严。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 内容目录 主要逻辑与结论 ................................................................................................................. 6 龙头地位稳固，盈利能力领先 .......................................................................................... 6 行业集中度提升强化龙头优势 ...................................................................................... 6 机制助于公司业务创新 .................................................................................................. 8 业务布局均衡，资本实力雄厚 ...................................................................................... 8 盈利能力行业领先，杠杆工具尚未充分利用............................................................... 9 传统业务：优势突出，业绩稳健发展 ............................................................................. 10 机构经纪业务优势显现，主动管理规模遥遥领先 ..................................................... 11 股债双轮并驾齐驱，承销规模稳居行业第一............................................................. 12 投资风格稳健，固定收益投资能力优异 .................................................................... 13 严控信用业务风险，净资产较稳健 ............................................................................ 15 直投业务业绩贡献可期 ................................................................................................ 16 创新业务：具备先发优势，业绩alpha可期 .................................................................. 16 机构化布局初见成效，机构客户占比高 .................................................................... 16 投资交易驱动，创新基因领先 .................................................................................... 18 国际业务持续发力 ........................................................................................................ 19 盈利预测及估值 ............................................................................................................... 20 盈利预测：预计2018年净利润同比增长17%........................................................... 20 估值：给予公司1.5-1.7倍PB估值 ................................................................