具有交易基因的王者之师，优势板块再现光芒

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中信证券（600030） 证券研究报告 2018年01月12日 投资评级 行业 非银金融/证券 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 19.28元 目标价格 24.62元 基本数据 A股总股本(百万股) 9,838.58 流通A股股本(百万股) 9,814.66 A股总市值(百万元) 189,687.84 流通A股市值(百万元) 189,226.68 每股净资产(元) 12.13 资产负债率(%) 76.18 一年内最高/最低(元) 19.95/15.25 作者 陆韵婷 分析师 SAC执业证书编号：S1110517060004 luyunting@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 具有交易基因的王者之师，优势板块再现光芒 新管理层战略稳健，财务报表调整夯实 随着传统优势板块市占率重新上升，证监会券商分类重回AA类，以及两融违规处罚暂告一段落，中信已经基本走出前两年的相对低谷。公司当前领导层作风稳健，注重绩效管理和经纪业务管理，并对国际业务重新进行了整合；在财务报表上，已经充分计提里昂证券的商誉减值，确认里昂台湾业务回购期权的费用，或有负债也将未来可见风险考虑在内，报表扎实； 具有交易基因的王者之师：衍生品业务能够在低波动率市场赚取稳定利润 利用资产负债表进行定价和交易是券商提升ROE的方式，并且在市场低波动时，衍生品的中性交易策略也能赚取稳定的收益，从而产生真正的alpha。 中信的股权类衍生品业务开展处于领先地位。通过衍生工具的合成，中信能够复制期权，完成机构客户对于风险对冲和收益结构获取的需求，并赚取期权费和复制成本之间的利润，预测该项业务将给中信2017年带来15亿净利润；由于券商能够同时使用多种工具进行产品的复制和合成，多客户之间存在自然对冲效应，同时高息票据等海外成熟产品尚未在国内起步，中信证券未来在销售交易业务的增长空间较为显著，当前处于爆发前夜； 优势板块再现光彩，各项常规业务均在业内领先，看好2018年业绩表现 投行业务市占率回复至8.20%，重回行业第一，IPO的常规化利好项目质量高的中信，2017年再融资基数较低，发行者已经适应当前利率环境；信用业务将继续是业绩稳定向上的助推器：根据我们的测算，股票质押业务的行业理论需求高达17万亿元，中信净资本对应的业务空间尚有50%；经纪业务：营收稳定性显著高于行业，代理买卖证券款中机构占比高达43%，在2017年较低的市场换手率基数上，我们预期2018年营收较为稳定； IFRS9准则将显著增厚中信证券2017年净利润 IFRS9法则实施后将不再设立可供出售金融资产科目，同时也将影响包括信用业务在内的多项业务；我们通过对“融资融券和股票质押式回购资产规模/可供资产规模”的相对数值和可供科目具体构成的分析，认为中信证券在该项准则实施后将会释放较多净利润，预计2017年年报数据表现较好； 估值：绝对和对应ROE估值均较低，多层次资本市场预期下有提升空间 当前1.43倍的PB处于历史中枢偏下水准，与2016年3-10月阶段相近，但2017-2018年中信ROE预计将高于2016年；同时，2017年10月以来监管层对于多层次资本市场建立的重视将会带来配套政策的预期，对照2012-2013年相似阶段，我们认为估值有上行空间，给予中信证券2018年1.8倍PB估值，对应目标价24.62元； 风险提示：公司衍生品业务开展不及预期，市场大幅波动 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 56,013.44 38,001.92 41,538.30 46,234.73 51,397.33 增长率（%） 91.84% -32.16% 9.31% 11.31% 11.17% 净利润（百万元） 20,360.34 10,981.14 12,349.45 13,959.56 16,080.90 增长率（%） 5.30% -46.07% 12.46% 13.04% 15.20% 净利润率 35.35% 27.28% 28.06% 28.50% 29.53% 净资产收益率 14.23% 7.26% 7.60% 7.95% 8.32% 市盈率（倍） 11.80 22.54 20.04 17.73 15.39 市净率（倍） 1.68 1.64 1.52 1.41 1.28 每股净利润（元/股） 1.63 0.86 0.96 1.09 1.25 每股净资产（元/股） 11.48 11.78 12.65 13.68 15.06 资料来源：wind，天风证券研究所 -13%-7%-1%5%11%17%23%2017-012017-052017-09中信证券证券沪深300 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 新管理层战略稳健，财务报表调整夯实 .................................................................................. 4 1.1. 走出困局，行业巨头再次起飞 ................................................................................................... 4 1.2. 现任管理层作风稳健，业务条线调整到位 ............................................................................ 4 1.3. 或有负债大部分已经计提，财务报表较为扎实 .................................................................. 4 2. 具有交易基因的王者之师：衍生品业务能够在低波动率市场赚取稳定利润 .................... 5 3. 优势板块再现光彩，各项常规业务均在业内领先 .................................................................. 6 3.1. 经纪业务：市场份额稳中有升，机构化经营正合时宜 .................................................... 7 3.2. 信用业务：业绩稳定向上的助推器 ......................................................................................... 9 3.3. 投行业务：再现光芒，2017年股权再融资和债融基数较低........................................ 10 3.4. 资管业务：2018年将处于转型变革期 ................................................................................. 12 3.5. 公司盈利预测：2018-2019年净利润均有望实现两位数增长 ..................................... 13 4. IFRS9法则转换将显著增厚中信2017年净利润数据 .......................................................... 13 5. 估值：多层次资本市场预期下有提升空间 ............................................................................ 14 5.1. 当前估值绝对值处于历史中枢偏下水准 .............................................................................. 14 5.2. 当前估值较之ROE有吸引力 .................................................................................................. 14 5.3. 多层次资本市场建立的政策预期有望拉升估值 ................................................................ 15 图表目录 图1：中信证券2017年以来每月场外期权新增名义本金：亿元 .................................................. 5 图2：中信每月场外期权新增名义本金的市场集中度：% ................................................................ 5 图3：场外期权交易对手方分布：% .......................................................................................................... 6 图4：中信2016年至今单季度经纪业务收入和交易市占率：亿元 ............................................. 7 图5：中信证券经纪业务收入显著优于上市券商平均：% ................................................................ 7 图6：中信2016年至今单季度佣金率走势：%..................................................................................... 7 图7：中信证券代理买卖证券款中机构和个人占比：% ..................................................................... 7 图8：2017H机构客户占比：% ................................................................................................................... 9 图9：净利息收入贡献逐年上升：亿元 ................................................................................................... 9 图10：中信股票质押收入/利息收入比例：% ...................................................................................... 10 图11：中信股票质押余额和市场占有率：亿元 ................................................................................. 10 图12：股票质押需求端测算：百亿元 ................................................................................................... 10 图13：上市券商投行业务收入：百万元 ..........................................