固收专题报告：应正视中国经济增长面临的诸多挑战

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 应正视中国经济增长面临的诸多挑战 基本结论  今年下半年以来，国内经济面临的不利因素和风险明显增多，尽管今年完成6%的增长目标毫无悬念，但应正视中国经济增长面临的诸多挑战。中欧国际工商学院教授盛松成此前曾提出，我国积极的财政政策应加快落实，稳健的货币政策宜稳中趋松。我们也赞同这一观点，宏观政策环境宜松不宜紧。  外部环境。一是海外疫情边际缓和，但已拖累全球经济复苏进程，OECD最近下调2021年全球GDP增长至5.7%。二是美欧经济整体以复苏为主，通胀率攀升，尽管欧美都认为通胀是暂时的，但若没有减弱迹象，经济复苏将放缓。三是美联储Taper渐行渐近，11月份或宣布缩减购债；欧央行QE保持阶梯式加速。  中国经济内部的增长挑战。一是新冠疫情轮番上演成国内经济主要拖累之一。新冠疫情依旧频繁侵扰国内各省市，明显增大了国内经济下行压力，对服务业领域的冲击尤甚。二是三驾马车仅剩出口。出口继续保持较为强劲的增长态势，但需要关注后续全球供应链、产业链的恢复对我国外贸产生的压力。消费受制于疫情汛情等多因素的影响复苏受阻，社零增速出现断崖式下跌。投资整体疲弱，地产投资在政策调控持续收紧下加速入冬，基建投资由于财政政策留力明年表现为托而不举，制造业投资加快，但需警惕成本上行和能耗双控对企业投资意愿的负面影响。 三是警惕GDP边际走弱风险。我们从消费角度估算三季度的GDP，考虑到消费低迷，以最终消费支出贡献率50 %计算，那么三季度GDP可能只有4.6%。考虑到，7、8月出口较为强劲，即便放宽条件，以40%贡献率（去年四季度水平）来计算，那么三季度GDP也只有5.75 %。尽管完成全年6%的增速目标毫无压力，但边际失速问题依旧值得关注。  增长面临的灰犀牛风险。部分领域面临的风险正趋于严峻：房地产信用风险加速暴露，次生风险正积聚；城投融资政策收紧，流动性风险上升；地方国企信仰破灭，关注信用风险释放。对于以上三大风险，房地产风险依然箭在弦上，“守土有责”下地方财政金融风险整体可控。在房地产领域尚未完成“排雷”的情况下，出于不让多个领域风险并发的考虑，城投平台和地方国企出现未经沟通的“突发”风险的概率或较低。  政策建议。避免双碳目标进程中的“运动式减碳”。部分地区“一刀切”关停、限产的指令过于粗暴，加剧供求紧张、通胀和经济下行担忧，通过“增产保供”平抑原材料价格仍有必要。房地产构建长效机制不动摇，信用违约的次生风险依旧需关注。在坚持“房住不炒”、全面落实“三稳”长效机制的基础上，应适度加大对房地产行业的金融支持，避免行业风险向全局风险传导。经济下行压力显著增加背景下，就业问题需要重点关注。就业是“六保”和“六稳”的核心，当前就业形势不容乐观。积极的财政政策继续加快落实，稳健的货币政策则宜稳中趋松。推动财政支出进度，加快专项债形成实物工作量进程。就货币政策而言，要达到宽信用和降成本的目标，当前局面下价格型工具或比数量型工具更有效。 我们认为，在三季度经济下行的背景下，宏观政策有必要加紧出台的步伐，为四季度的增长做准备，以避免在去年高基数的背景下经济有进一步失速的可能。从时间节点来看，国庆节前后有较大的概率，越晚则对四季度经济的拉动越有限。而从政策的灵活性来看，货币政策更有优势。  风险提示：疫情不确定性；信用风险集中爆发； 政策效果不及预期。 2021年09月27日 固收专题报告 固定收益专题报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、外部环境 .................................................................................................3 二、中国经济内部的增长挑战 .........................................................................4 三、增长面临的灰犀牛风险 ............................................................................8 四、政策建议 .................................................................................................9 五、风险提示 ............................................................................................... 11 图表目录 图表1：德尔塔病毒扰动下东南亚国家景气度回落 ..........................................3 图表2：美国通胀骤升 ....................................................................................4 图表3：欧元区通胀攀升.................................................................................4 图表4：假期消费复苏节奏 .............................................................................5 图表5：出口延续高景气.................................................................................6 图表6：历年三驾马车对GDP的贡献率 .........................................................6 图表7：投资表现整体趋弱 .............................................................................7 图表8：季度社零平均增速与最终消费支出对GDP的拉动率 ..........................8 图表9：Q4GDP增速即使为负亦可实现6%增速目标 .....................................8 图表10：水泥价格快速上涨 ...........................................................................9 图表11：煤炭价格上涨明显 ...........................................................................9 图表12：城镇调查失业率（5）....................................................................10 图表13：青年失业率有走高趋势（%） ........................................................10 图表14：新增地方债发行进度（截至9月27日） ....................................... 11 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 今年下半年以来，国内经济面临的不利因素和风险明显增多：台风汛情对生产生活的扰动、疫情反复使三驾马车之一的消费出现断崖式下跌、房地产领域风险暴露加速、原材料价格上涨对中下游企业的利润侵蚀、“能耗双控”导致的限电限产加码影响生产景气度等等。尤其是社零消费，受疫情、汛情等多因素共振，8月份社零出现大幅下跌，使得本就复苏滞后的消费雪上加霜。消费是宏观经济平稳运行的“稳定器”和“压舱石”，疫情的间歇性出现以及由此而来的防疫措施升级使得消费市场修复步履维艰；随着天气逐渐转凉，病毒传播几率将提高，以消费为代表的内需下滑太过激烈让经济下行压力越来越大。尽管今年完成6%的增长目标毫无悬念，但在外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡的形势下，应正视中国经济增长面临的诸多挑战。 中欧国际工商学院教授盛松成此前曾提出，我国积极的财政政策应加快落实，稳健的货币政策宜稳中趋松。我们也赞同这一观点，认为四季度乃至明年上半年的经济都面临较大的下行压力，宏观政策环境宜松不宜紧。 一、外部环境 （一）海外疫情边际缓和，但已拖累全球经济复苏进程 9月以来，全球疫情每日新增确诊数震荡走低，美国新增确诊数已经从阶段性峰值回落，但依旧处于十几万例的高位；日本数据已减少至万例以下；欧洲主要国家数据整体呈现震荡回落态势；此前形势严峻的东南亚各国均有不同程度改善。由于当前全球疫苗接种率依旧较低，全球范围内完全接种新冠疫苗的人数占比约为32%，较实现群体免疫的水平（80%以上）还有较大距离，各国经济活动也基本取决于疫情形势。此轮于6月中下旬在全球开始迅速蔓延和肆虐的德尔塔病毒给全球经济带来了较为明显的负面影响，多数国家的经济活动指数明显下滑，景气指数悉数回落，尤其是对疫苗接种率较低的东南亚国家而言，此次变异病毒使得当地的经济复苏进程近乎停滞，制造业PMI纷纷落入紧缩区间。 图表1：德尔塔病毒扰动下东南亚国家景气度回落 来源：Wind，国金证券研究所 9月21日，经济合作组织（OECD）发布最新经济展望预计， 2021年全球GDP增长较5月预测值下降0.1%，至5.7%，2022年全球经济增长为4.5%。OECD表示，自5月份以来，全球企业产出PMI调查指标有所走软，表明复苏步伐有所放缓。在OECD看来，德尔塔变异病毒多大程度对一些亚洲经济体增加了持续停产的风险，从而阻碍下游供应的可获得性与全球复苏步伐。 （二）美欧经济整体以复苏为主，通胀率攀升 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 受疫情影响，美国7、8月份制造业景气度明显回落，但依旧位于景气线上，美联储下调今年经济预测至5.9%（6月为7.0%）。通胀方面，美国 PCE与核心PCE双双骤升，并录得近30年来的峰值。美联储9月褐皮书显示，劳动力、原材料、供应链短缺是助推通胀最主要的供给约束。而对于通胀，美联储坚持认为通胀压力是暂时的，且平均2%的通胀率意味着美联储货币政策对通胀的容忍度更高。美国劳动力市场整体表现为持续改善，就业不断修复，8月非农数据因为疫情扰动而不及预期；消费受益于大规模财政刺激、高储蓄水平以及就业增长而加速反弹。欧元区经济复苏节奏整体较好，随着疫情趋于缓和，服务业正加快修复，欧央行上调2021年欧元区GDP增长0.4个百分点至5%。欧元区同样面临通胀率攀升，供应链短缺将继续推升通胀，但欧央行反复强调通胀“很大程度上是暂时的”。 如果价格和供应方面的不利因素没有减弱的迹象，未来几个月欧元区的经济增长可能会面临放缓。 图表2：美国通胀骤升 图表3：欧元区通胀攀升 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 （三）美联储Taper渐行渐近，欧央行QE保持阶梯式加速 从美联储为应对疫情冲击所采取的新一轮超常规货币宽松，到实行“平均通胀目标制”、主动将短期通胀目标定在2%以上，再到物价持续上行却迟迟不收紧货币政策，揭示着美联储货币政策目标的重心已从“物价稳定”转变为“一切以经济增长为重”。美联储“一切以经济增长为重”的货币政策抉择可能取得成功。美国经济已开始强劲复苏，并可能具有可持续性，不排除正在形成“需求拉动——供给增加——物价趋稳——收入增