固收9月报：经济增长面临诸多挑战，宏观政策出台有待加快步伐

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 段小乐 分析师 SAC执业编号：S1130518030001 (8621)61038260 duanxiaole＠gjzq.com.cn 经济增长面临诸多挑战 宏观政策出台有待加快步伐--固收9月报 基本结论  【专题一】尽管今年完成6%的增长目标毫无悬念，但随着国内经济面临的不利因素和风险明显增多，应正视中国经济增长面临的诸多挑战。当前，中国经济增长面临的挑战包括：新冠疫情反复扰动经济复苏节奏，尤其是对服务业的冲击明显；三驾马车仅剩出口，消费复苏受阻，投资整体偏弱；GDP面临边际走弱风险，从消费角度估测的三季度GDP增速小于6%。此外，还面临着来自房地产、城投、地方国企等领域的灰犀牛风险。对此我们提出如下政策建议：避免双碳目标进程中的“运动式减碳”；房地产构建长效机制不动摇，信用违约的次生风险依旧需关注；就业问题需重点关注；积极的财政政策继续加快落实，稳健的货币政策则宜稳中趋松。 对此我们认为，在三季度经济下行的背景下，宏观政策有必要加快出台的步伐，为四季度的增长做准备，越晚则对四季度经济的拉动越有限。而从政策的灵活性来看，货币政策更有优势。  【专题二】2021年以来，主题类信用债相继推出，大部分主题类信用债的发行人资质均较好。从投资角度来看，主题类信用债的发行价格大多不具备优势，发行利率整体偏低，但主题类信用债独特的政策加持使得其安全性可能更高，因此从配臵的角度看仍有一定意义：为响应国家重大战略和发展规划而推出的主题类信用债的政策扶持力度相对会更大，建议重点关注一些投资项目较优的债项，如碳中和债；关注财政力度较大区域的弱主体叠加强担保的投资机会，适当挖掘收益，如县城新型城镇化建设专项债的部分债券；应对突发事件、化解相应风险或满足某种诉求而推出的债券，因具有“救急”政策意义，此类债券相较一般债而言仍有较高的信用保护，如疫情防控债、纾困债等。  流动性跟踪：1）公开市场操作：9月份央行公开市场操作整体较8月加码，下旬为维护季末流动性平稳明显放量，全口径净投放5900亿元；2）货币市场：资金利率围绕政策利率整体呈窄幅震荡；3）同业存单：发行量环比下降，发行利率小幅上涨。  利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量和净融资额环比均有所回落；2）二级市场：收益率窄幅震荡，各期限利差走势不一。下阶段，宏观经济增长动能趋弱，基本面利多未来一段时间债市的表现。经济指标超预期下滑增加了对宏观政策进一步宽松的诉求，货币政策易松难紧，债券收益率的下行空间或将在后续政策靴子落地后打开。  信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资额环比下降，发行利率普遍下行； 2）二级市场：信用债成交量环比下降，信用利差走阔。 下阶段，房地产行业信用风险仍在积累，建议地产债投资降低风险偏好，重点警惕当前流动性较紧且债务偿付压力大的主体。对于城投债，择券方面要注意久期的控制，需紧扣基本面，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，另外可以适当关注主题类债券的投资机会，适当挖掘收益。  风险提示：疫情不确定性；经济下行压力大于预期；政策调节不及预期；信用风险事件。 2021年10月08日 固收专题分析报告 固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、专题 ........................................................................................................4 1. 专题一：应正视中国经济增长面临的诸多挑战 .........................................4 2. 专题二：主题类信用债梳理与投资价值分析.............................................9 二、流动性跟踪 ............................................................................................16 1. 公开市场操作：季末明显加量................................................................16 2. 货币市场：资金利率窄幅震荡，季末上行 ..............................................17 3. 同业存单：发行量环比下降，发行利率小幅上涨....................................17 三、利率债市场回顾与展望 ..........................................................................18 1. 一级市场：发行量和净融资额环比均有所回落 .......................................18 2. 二级市场：收益率窄幅震荡，利差走势不一...........................................18 3. 市场展望 ...............................................................................................19 四、信用债市场回顾与展望 ..........................................................................19 1. 一级市场发行情况：净融资额环比下降..................................................19 2. 二级市场成交情况：成交量环比下降，信用利差走阔.............................22 3. 市场展望 ...............................................................................................25 五、风险提示 ...............................................................................................25 图表目录 图表1：德尔塔病毒扰动下东南亚国家景气度回落 ..........................................4 图表2：假期消费复苏节奏 .............................................................................5 图表3：投资表现整体趋弱 .............................................................................6 图表4：季度社零平均增速与最终消费支出对GDP的拉动率 ..........................7 图表5：Q4GDP增速即使为负亦可实现6%增速目标 .....................................7 图表6：新增地方债发行进度..........................................................................9 图表7：2015年以来各类主题信用债累计发行规模（亿元） ........................10 图表8：主题类信用债存量余额（截至2021.9.6，亿元） .............................10 图表9：2015年以来绿色债发行情况（亿元） ............................................. 11 图表10：2015年以来发行的绿色产业债行业分布（亿元） .......................... 11 图表11：2021年以来碳中和债发行情况（亿元） ........................................ 11 图表12：2021年以来碳中和产业债所属行业（亿元） ................................. 11 图表13：2021年以来蓝色债券发行情况（截至2021.9.6，亿元） ...............12 图表14：2021可持续发展挂钩债发行情况（亿元）.....................................12 图表15：2021可持续发展挂钩产业债所属行业（亿元）..............................12 图表16：2021乡村振兴城投债所属区域分布（亿元） .................................13 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表17：2021乡村振兴产业债所属行业情况（亿元） .................................13 图表18：2016年以来扶贫债发行时间分布（亿元）.....................................13 图表19：2016年以来扶贫城投债所属区域分布（亿元）..............................13 图表20：2016年以来双创债发行行业分布（亿元）.....................................15 图表21：2016年以来双创城投债发行区域分布（亿元）..............................15 图表22：2018年以来纾困债发行情况（亿元）............................................15 图表23：2018年以来纾困债行业分布（亿元）............................................15 图表24：9月份公开市场操作情况（亿元） .................................................17 图表25：DR001和DR007走势 ..................................................................17 图表26：R001和R007走势 .......................................................................17 图表27：同业存单净融资情况......................................................................18 图表28：同业存单发行利率走势 ..................................................................18 图表29：利率债净融资额环比回落...............................................................18 图表30：新增专项债发行进度逐渐加快........................................................18 图表31：各期限国债收益率走势 ..................................................................19 图表32：各期