2021年限制性股票激励计划（草案）点评：股权激励落地，复兴动能增强

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2021年9月27日 公司研究 股权激励落地，复兴动能增强 ——泸州老窖（000568.SZ）2021年限制性股票激励计划(草案)点评 买入（维持） 事件：泸州老窖发布2021年限制性股票激励计划（草案），拟授予限制性股票不超过883万股，约占公司目前股本总额的0.6%，其中首次授予不超过795万股，预留88万股。授予价格为92.71元/股，本计划首次授予对象不超过521人，计划有效期不超过72个月，包括24个月限售期和36个月解除限售期。 股权激励如期落地，机制改革释放公司活力。公司股权激励计划首次授予对象不超过521人，包括董事、中高层管理人员、核心骨干人员等，其中董事长刘淼、总经理林锋分别持有总授予量的1.09%，其余管理层、核心骨干等519人合计持有授予总量的87.86%，预留9.96%。授予价格为92.71元/股，约为上周五收盘价（186.4元）的50%。本次股权激励计划之前已有预期，4月底公司发布《高级管理人员薪酬与考核管理办法》，提出打造以经营业绩为主要依据的考核牵引机制、以价值贡献为导向的薪酬激励机制，6月底股东大会亦提出在国资委支持下有望实行高管中长期激励计划。如今股权激励计划正式落地，精准绑定核心管理层，充分调动核心骨干积极性，机制改革下公司发展活力有望进一步释放。 考核目标积极，达成确定性较高。本次激励计划公司层面业绩考核要求为：①2021-23年净资产收益率不低于22%、且不低于对标企业75分位值；②相较2019年，21-23年净利润增长率不低于对标企业75分位值；③21-23年成本费用占营收比例不高于65%。对标企业为申万饮料制造中21家可比A股上市公司。公司2020年净资产收益率/销售净利率分别为28.2%/35.8%。根据Wind一致预测，相较2019年，对标企业21-23年净利润增速75分位值分别约为11%/34%/65%，根据我们预测，公司21-23年净利润增速有望达到63%/100%/137%。另外初步测算21-23年股份支付费用为0.46/2.79/2.55亿元，占营收比重相对较低，综合判断本次股权激励业绩考核达成确定性较高。 国窖全年回款无忧，品牌复兴趋势明确。短期跟踪来看，截至9月初全国各区域国窖回款进度达到80%，部分区域已完成90%，中秋旺季动销表现平稳，达成全年回款任务确定性较高。发货进度80%左右，预计10月旺季剩余配额将释放完毕。多数地区库存位于较低水平，主流批价910-920元，实际成交价1000-1050元。公司21年严格执行配额制控货，推动顺价销售，同时坚持终端费用投放以加大触及核心消费者，增强政商务圈层教育，品牌复兴步伐稳步推进。 盈利预测、估值与评级：暂不考虑费用影响，维持2021-23年EPS预测分别为5.16/6.35/7.52元，当前股价对应P/E为40/32/27倍。目前估值水平性价比较高，基本面维持稳健，股权激励有望提供进一步催化，重申“买入”评级。 风险提示：国内疫情加剧影响旺季动销，高端白酒市场竞争加剧。 公司盈利预测与估值简表 指标 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 15,817 16,653 20,661 24,925 29,183 营业收入增长率 21.15% 5.28% 24.07% 20.64% 17.08% 净利润（百万元） 4,642 6,006 7,552 9,299 11,017 净利润增长率 33.17% 29.38% 25.74% 23.14% 18.47% EPS（元） 3.17 4.10 5.16 6.35 7.52 ROE（归属母公司)（摊薄） 23.92% 26.03% 27.34% 28.04% 27.85% P/E 65 50 40 32 27 P/B 15.5 13.0 10.9 9.1 7.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2021-09-27 当前价：205.04元 作者 分析师：叶倩瑜 执业证书编号：S0930517100003 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 分析师：陈彦彤 执业证书编号：S0930518070002 021-52523689 chenyt@ebscn.com 联系人：李嘉祺 lijq@ebscn.com 联系人：汪航宇 wanghangyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 14.65 总市值(亿元)： 3003.32 一年最低/最高(元)： 138.38/323.86 近3月换手率： 73.41% 股价相对走势 -10%35%81%126%172%07/2011/2003/2106/21泸州老窖沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 20.01 -5.81 35.59 绝对 21.05 -11.91 43.70 资料来源：Wind 相关研报 国窖稳步增长，中低端短期留有余力——泸州老窖（000568.SZ）2021年半年报点评（2021-08-28） 2020圆满收官，21Q1表现靓丽——泸州老窖（000568.SZ）2020年年报与2021年一季报点评（2021-04-29） 高端表现出色，2020圆满收官——泸州老窖（000568.SZ）2020年度业绩快报点评（2021-03-30） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 泸州老窖（000568.SZ） 利润表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 15,817 16,653 20,661 24,925 29,183 营业成本 3,065 2,823 3,184 3,522 3,883 折旧和摊销 167 308 208 256 284 税金及附加 1,976 2,224 2,581 3,113 3,645 销售费用 4,186 3,091 4,132 4,985 5,837 管理费用 829 844 1,074 1,296 1,518 研发费用 72 86 94 113 132 财务费用 -205 -132 -200 -195 -185 投资收益 155 201 100 100 100 营业利润 6,119 7,959 9,960 12,269 14,538 利润总额 6,104 7,939 9,940 12,254 14,529 所得税 1,462 1,981 2,435 3,002 3,560 净利润 4,642 5,959 7,505 9,252 10,969 少数股东损益 0 -47 -47 -47 -47 归属母公司净利润 4,642 6,006 7,552 9,299 11,017 EPS(按最新股本计) 3.17 4.10 5.16 6.35 7.52 现金流量表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 经营活动现金流 4,842 4,916 9,711 10,589 12,108 净利润 4,642 6,006 7,552 9,299 11,017 折旧摊销 167 308 208 256 284 净营运资金增加 718 1,318 712 1,178 1,414 其他 -686 -2,716 1,239 -144 -607 投资活动产生现金流 -4,551 -2,174 -859 -475 -450 净资本支出 -4,572 -2,123 -950 -550 -550 长期投资变化 2,231 2,478 0 0 0 其他资产变化 -2,209 -2,529 91 75 100 融资活动现金流 93 -917 -2,776 -3,557 -4,441 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 2,491 1,569 28 0 0 无息负债变化 1,394 893 618 1,711 1,479 净现金流 386 1,816 6,076 6,556 7,217 资产负债表（百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产 28,920 35,009 40,156 47,367 55,189 货币资金 9,754 11,625 17,700 24,257 31,473 交易性金融资产 0 0 10 10 10 应收帐款 18 2 31 37 44 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款（合计） 160 127 1 2 2 存货 3,641 4,696 3,662 3,979 4,310 其他流动资产 2,589 3,366 3,366 3,366 3,366 流动资产合计 16,314 19,890 24,961 31,848 39,403 其他权益工具 352 347 347 347 347 长期股权投资 2,231 2,478 2,478 2,478 2,478 固定资产 1,517 6,886 7,537 7,701 7,845 在建工程 7,257 2,012 1,874 1,912 1,990 无形资产 332 2,657 2,851 2,844 2,837 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 238 11 11 11 11 非流动资产合计 12,606 15,120 15,195 15,518 15,786 总负债 9,365 11,827 12,473 14,185 15,664 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 1,869 2,604 1,974 2,289 2,602 应付票据 0 121 0 0 0 预收账款 2,244 0 3,099 3,988 4,669 其他流动负债 0 218 218 218 218 流动负债合计 6,787 7,748 8,454 10,165 11,644 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 2,491 3,988 3,988 3,988 3,988 其他非流动负债 24 30 30 30 30 非流动负债合计 2,578 4,080 4,020 4,020 4,020 股东权益 19,555 23,182 27,682 33,182 39,525 股本 1,465 1,465 1,465 1,465 1,465 公积金 5,188 5,188 5,188 5,188 5,188 未分配利润 12,560 16,237 20,784 26,331 32,722 归属母公司权益 19,407 23,075 27,622 33,169 39,560 少数股东权益 148 107 60 13 -35 盈利能力（%） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 毛利率 80.6% 83.0% 84.6% 85.9% 86.7% EBITDA率 37.3% 47.6% 47.7% 49.0% 49.8% EBIT率 36.2% 45.7% 46.7% 48.0% 48.8% 税前净利润率 38.6% 47.7% 48.1% 49.2% 49.8% 归母净利润率 29.3% 36.1% 36.6% 37.3% 37.7% ROA 16.1% 17.0% 18.7% 19.5% 19.9% ROE（摊薄） 23.9% 26.0% 27.3% 28.0% 27.8% 经营性ROIC 22.7% 25.1% 30.8% 36.0% 40.1% 偿债能力 2019 2020 2021E 2022E 2023E 资产负债率 32% 34% 31% 30% 28% 流动比率 2.40 2.57 2.95 3.13 3.38 速动比率 1.87 1.96 2.52 2.74 3.01